Review Log & Prediction Tracking

【维持 1.5%核心验证仓】FY27 收入 $11.1–11.2B、non-GAAP EPS $19.04–19.12、FCF 约 $3.1B；$420–440 回撤且有额度才补至 2%，$470 以上不追

Investor Day 把 AI 工程、AOIP 与 agentic platform 变成可追踪的 FY27/FY30 框架，长期 alpha 上修；SBC 8.7%、并购摊销 13.9%与当前价格限制立即加仓

【维持 0%观察】Q2 收入 $2.739B +37%、DC +46%、Q3 指引 $3.15B；$235–250 且 Investor Day 量化路径后才提案 0.25–0.5%

增长和 AI 互联位置得到验证，但 $264 约48倍前瞻 PE、SBC/并购摊销、preferred 稀释和客户集中让追高的赔率不足

【维持 2%验证持有】截至10/02最新正式财报仍为 FQ1 FY27；Q2实绩前不追加，实际 GM≥67%、收入≥$525M且 scale-up明确后才评估0.25–0.5%

FQ1 收入 $479M +114.7%、non-GAAP GM 68%验证了第一段；Q2只有$525–535M收入和67–69% GM指引，不能将指引记成已兑现

【条件重入】FY26 adjusted FCF $62.31B 已越过原 $60B 门槛；仅有资金来源时先评估 1% starter，上限 2%，不恢复旧 4.5%

Q4 收入 $54.229B、毛利率 86.8%/87.0%、adjusted FCF $33.20B；FY26 adjusted FCF $62.31B，FQ1 指引收入 $61.5B、non-GAAP GM 约 86.25%。财报确认本周期兑现，但 $1,065 股价与高景气毛利率不支持追满，仍需跟踪 ASP、CapEx、CXMT 与 SCA/AI 需求。

【全持仓更新】股票 90% / 现金 10%；新增 META 1% starter，VST 1.5%→0%清仓，AVGO 1.5%→2%，NVDA 8%封顶；其余持仓逐只复核

AI 需求仍强，但资本回报、融资和交付开始分层；把 AI 应用层小仓位加入组合，同时把无法在今天买入的 VST 清掉，把 0.5%转给已验证现金流的 AVGO

【维持为主】36 只全部完成最新公开资料核验；GILD/NVT/BWXT 风险线更新，仓位目标不变（股票 90% / 现金 10%）

没有因“维持”而跳过资料核验；33 只未触发改变，3 只补充收购后现金/债务、发债、投资者日闸门

【维持 2% · 新钱可小笔试仓】$230–240 只试 0.5%；Q3 前总仓不超过 2%

NEXT 补强长期市场份额、餐厅效率与 FCF 转化期权，但 Q2 美国客流仍负；2030 目标未替代 Q3 同店硬裁决

【维持 3.5%·持有即买入，不追价】Q2 ATE/AI 需求已验证一段；持续性、Advantest 份额、robotics 与估值仍 pending

Q2 收入 $1.329B、同比 +104%，半导体测试 $1.122B，DRAM/NAND 拉动 memory 创纪录；但 Q3 指引中点 $1.25B 低于 Q2，约 $372.30 对 Q2 单季年化 non-GAAP EPS 约 38 倍，旧 $270–295 买入线失效。

【维持核心 5%·持有即买入】9/3 $450.58→9/21 $404.50 约 -10.2%；估值/利率/预期重置为主，Ratings/Indices 护城河未破，现价区可首笔但已有 5% 不追加

Q2 ex-Mobility 收入 $3.678B +11%、调整后 EPS $4.83 +23%、Ratings +17%、Indices +20%；Energy 仅 +3%、MI +6%，FY26 organic guide 6–8%与净杠杆上升限制估值重估。

【候选池建档 · 不建仓】——29 家 L1 快评卡入库（#182-210），跟踪纪律预注册：观察名单任一家连续两季双正即升级

S&P 500 候选池全景：29 过 / 13 未过 / 11 结构不合格；RDDT 已于 2026-08-18 成为成分股

维持【等待估值/时点】——等待线重算 $200-215 → $232-251（25-27x × FY26E EPS ~$9.3，旧锚作废）；现价距新带 +26-36% 未到区；首仓 1-1.5% 待进带或 FCF Yield 4%+；证伪（半触发）= 无 Siri AI 收入化下 PE 持续 >35x 扩张 + Services 连续两季 <10%

基本面全面兑现（Q2 关税 gate 解除 correct）但估值反向扩张——等待线踏空家族第 6 项（wrong）；旧 $200-215 带建立在卡时 EPS ~$8 上，按 FY26E ~$9.3 机械上移至 $232-251；关税退税口径纪律：环比比较一律剔除 2pts GM/$0.11 EPS

MU 4.5% 全额兑现——半导体风险带 25.5%→~21%；空仓复核条件：normalized FCF 60B+ 证据落地则重新评估

全库第 8 项预注册线完整执行的兑现（区内 + 财报前双口径）

维持【回避】0%——转折信号登记（OCF 拐点/股权替代债务），下一裁决点 10-Q 债务与 Q2 FY27 FCF

熊案两支柱（FCF 永远转不正、RPO 纸面不转化）松动，但稀释已从风险变为事实，融资结构切换为「稀释买增长」

预注册表第二行执行：维持【继续跟踪】0%——价格 $248.83 已入 $220-250 试错估值带但转积极条件未满足，纪律优先不试错

AI ARR 披露发生但量级只有门槛 43%，市场按「SaaSpocalypse 未解」定价；下一裁决点 Q4 财报看 AI-first ARR 跨 $1.5B 与续约率

三条纪律入账：①等待线时间止损——ANET/CDNS/KLAC/TT 四线重算后每月重算；②台账单事件单结算（9/7 后台账口径错 0）；③空方否定两季确认（单季只记待验证）

wrong 结构四分类：空方否定证伪 13 + 等待线踏空 4 + 旧预注册线复核 4 + 台账口径 7。保守过头 21/28=75% 与 8/29 结论同向且占比扩大；进攻型 correct 50 项继续验证 alpha 来源；台账口径为独立错误源已专项归档；CAMT 4 项为复核主动结算旧线，机制按设计运行

维持【等待估值/时点】——试错区按新锚重算 $100-120 → $130-150（35-38x FY27E，FY27E core EPS ~$3.8-4.0）；首仓 0.5-1% 待 Q3 指引兑现生效；一票否决 = Enterprise 增速 <30% / NVIDIA-Amazon 订单低于披露口径 / core-GAAP 裂口连续两季扩大；9/7 扫卡置顶观察解除

6/29『10x 口径』检查通过：子产能 10x ≠ 公司业绩 10x（总收入 +32% 为正确分母）；旧建仓带建立在 Springboard 1.0 锚上，2.0 上修后分母变大机械失效——记 wrong（低估方向：价格与盈利双上修）；现价 $168.36 距新带 +12-29% 未到区

【等待估值/时点 · 维持】0 新动作——升级触发（Q3 ~11/10 预注册）：Q3 落在 $158-160M 且 OCF 单季 ≥$40M 且 FY26 non-GAAP EPS ≥$3.3 → 转【小仓位试错】带 $115-130 首仓 0.5%；一票否决：Q3 miss / H2 OCF 累计 <$30M / 新增大额融资稀释

CAMT 复核：订单拐点已确认（收入加速化解 152x 情绪锚 + Q1 减速证伪），但现金拐点未到——backlog 交付期 WC 吞噬 OCF 使卡内唯一机械估值闸门（FCF Yield）失效，决策压回 GAAP P/E ~150x。与 KLAC 同构：基本面在跑，价格纪律不动；Q3 交付=现金回收验证点，胜负手

登记 0.5% 策略试错仓；现金条件已通过，但更大仓位仍待正常化估值、设备带容量与后续现金持续性验证。

现金恢复事实通过；先前漏读官方现金流披露另记纠错，不再使用 3/3.5 或全设备链唯一的表述。

【等待估值/时点 · 维持】0 新动作——基本面 2/2 兑现但估值 0/1；触发收紧：前瞻 P/E ~35x（~$150 或 FY27 EPS 大幅上修）→ 试错 0.5–1%，~30x → 核心池评估；一票否决：GM <60%/增速 <25%/两大火客户 capex 下修

ANET 复核：Q2 消除增速与 AI 兑现疑虑（1.6T Etherlink 落地、Q3 指引 QoQ +8.7%），但"高质量但贵"的定义未变——估值原地踏步

【小仓位试错 0.5–1% · 正式激活】——现价 0.5%，$280–300 加至 1%；Q3 兑现 + 2027 指引 >65% → 1–1.5%；FCF 落地 + OM 8.5%+ → 核心池评估上限 2–3%；一票否决：hyperscaler capex 下修/CCS <50%/OM 环比回落/库存连续两季增速 >收入两倍

CLS 复核：6/28 卡预注册触发（Q2 beat + FCF 上修）已发生——基本面全兑现，估值从 ~33x 修到 ~28x 首次落入试错区；库存 +55% 需盯周转

【小仓位试错 0.5–1%】（升级自【等待估值/时点】）——现价 0.5%，$280–300 加至 1%；Sep-Q 兑现 ≥$7.7B + FCF 核验 → 1.5–2.5%；一票否决：Sep-Q miss/GM <51%/memory capex 下修/出口管制升级

LRCX 复核：升级条件 3/3.5 达成——Sep-Q 指引单季 +20.5% 跳档是设备带最强信号；与 AMAT 同批构成"业绩上修+估值消化"组合

【等待估值/时点 · 维持】0 新动作——P/E <35x（~$160 或 FY27 EPS >$5.20）→ 试错 0.5–1%，<30x → 核心池评估；一票否决：GM <60%/Sep-Q miss/中国管制切断 >30% 收入

KLAC 复核：盈利质量满格（GM 62%+、FCF margin 28%）但 5M 14/25 设备带最低分 + 估值消化最慢——价格纪律优先于叙事，维持等待

【小仓位试错 0.5–1%】（升级自【等待估值/时点】）——现价 0.5%，$128–135（P/E ~25x）加至 1%；连续两季 beat + cRPO 守 20% → 核心池评估（原路径 2–3%）；一票否决：cRPO <15%/subscription <20%/FCF margin <30%

NOW 复核：基本面条款 3/3 全过（beat&raise+cRPO 21%+联邦）——价格锚从 2025 恐慌定价（~17x）机械重置到 ~28x 合理带，触发升级

【等待估值/时点 · 维持】0 新动作，置顶观察——原线 P/E <30x；因 backlog 创纪录允许 $250–270 + Q3 beat 双条件提前触发；一票否决：backlog 环比降/指引下修/中国 EDA 限制

CDNS 复核：基本面条款 3/3 全过（beat+backlog $8.1B+管制稳定）——距卡 111 估值线一步之遥，与 SNPS 升级卡构成 EDA 双寡头对照（SNPS 已过线、CDNS 差 17%）

升级【小仓位试错 0.5–1%】——周期确认条件（量价齐升两连+指引跳档）达成；一票否决：存储季度定价环比转跌

SNDK 复核：全站批量扫卡中唯一升级——memory 超级周期从"等待确认"转为"已确认"，提价是本轮主要驱动

【继续跟踪 · 接近触发】——Q3 数据中心订单复现 + 回撤加深 → 升级小仓位试错；backlog 环比下降 = 一票否决

CARR 复核：数据中心订单 +300% 是全批最强单一信号，差临门一脚即从跟踪池升级

【等待估值/时点 · 维持】——订单关已过，利润率与估值是剩余两关

TT 复核：旧卡"利润崩塌验证期"的订单侧验证通过，但 -11% 回撤不足以给估值窗口

【等待估值/时点 · 维持】

JCI 复核：backlog +32% 与 CARR 数据中心订单同向，数据中心 HVAC 链全面验证

【继续跟踪 · 置顶】——增速纹丝不动但估值腰斩，与 HUBS 同列回调观察带

ZS 复核：25% 增速完全稳定而价格 -50%——本批软件侧劈叉之最

【继续跟踪 · 置顶】——OM 突破 + 腰斩组合

HUBS 复核：利润率历史新高与股价腰斩同框，回调观察带第二席

【等待估值/时点 · 维持】

COHR 复核：AI 光链财报全线强（COHR/FN/VIAV/ALAB 四家同向），回撤普遍 -36%~-46%

【等待估值/时点 · 维持】

FN 复核：AI 光互联代工龙头 46% 回撤 vs 36% 增长，劈叉同样成立

【继续跟踪 · 维持】——困境反转确认，利润率修复是下一验证点

MCHP 复核：模拟芯片困境反转从"预期"转"确认"（量价双升+EPS 大超）

【一票否决 · 维持】——GPU 恶化证实旧卡疑虑

CVNA 复核：收入爆发掩盖 GPU 恶化，一票否决逻辑确认

【小仓位试错 · 维持并标注兑现中】——试错三条件全部兑现

NTAP 复核：试错卡三条件全兑现（record 收入/EPS/上修），AI 存储需求是主驱动

【等待估值/时点 · 置顶】——AI 先进封装+测试最直接受益者，等恐慌窗口

ASX 复核：净利 3 倍、AI 封测最直接受益，本批最强数据点、置顶

【继续跟踪 · 维持】——成熟制程温和复苏确认，幅度不及先进链

UMC 复核：成熟制程温和复苏，判断正确

【等待估值/时点 · 维持】——核能-AI 叙事强化、业绩 on track

CCJ 复核：铀价叙事强化（AI 数据中心），业绩兑现中，等待纪律不变

【一票否决 · 维持】——烧钱速度被数据进一步证实；另注：6-K 披露通道会漏常规 8-K 扫描，方法论已修

NBIS 复核：收入 5 倍、capex 8 倍——一票否决（资本消耗）数据确认

【仅事件驱动观察 · 0–0.75% 维持】——升级：Q1 FY27 NOI 连续第二季+第二家超大规模客户 → 0.75–1.5%；四项全过 → 1–1.5%；一票否决沿用（审计红线/CoreWeave 违约/融资成本 +150bps）

APLD 复查：合同质量从 CoreWeave 单一依赖转向分散（$15B take-or-pay 双签）+债务成本结构性下降——beta 是利率不是 AI 需求（Jamestown/Ellendale 满负荷+增信证明需求侧无恙）

【核心池评估 · 上限 3%】（升级自【小仓位试错 0.5–2%】）——现持不加不减，$750–850 加至 2.5%，Q1 FY27 兑现+FCF 核验 → 3% 封顶，>$1,000 不追；一票否决：GM 下滑/订单推迟/Q1 OM <38%

LITE 复核：升级条件 3/3.5 达成——光互连 inter-rack→in-rack TAM 扩张被 OCS/1.6T/CPO/ELS 订单验证；约束从财务质量移到估值（+510% off low）

【小仓位试错 0.5–1%】（升级自【等待估值/时点】）——原卡预注册三条件（回撤+上修+GAAP 质量改善）全兑现；现价 0.5%，$180–200 加至 1%；升级：Q3 兑现+Investor Day FY28 路径+GAAP EPS >$0.40 → 1–1.5%；一票否决：Q3 miss/DC <30%/客户转单/preferred 大规模转换

MRVL 勘误重写：原文件名与正文数据不一致（文件名 8 月、正文 Q1 数据）——按 Q2 FY27 事实重写，5M 19→20/25，LOGOS 34→约 42/100，等待→试错升级

【维持 2% · 趋势持有转验证持有】（H22 5M 18/25 收编；9/1 预注册三条件机械裁决：beat 半过/scale-up 未确认→不加仓，②③未触发）

CRDO 收编卡：增长满分级 vs GM 首现裂缝——beat 上限与净利率 49% 并存，但 GM 指引继续下探使市场重定价 GM 斜率；恢复趋势持有的条件 = Q2 GM ≥67% + scale-up 收入确认

【小仓位试错维持 · 0.5–1%】（H60 5M 18/25、LOGOS 19/100 收编）；现价不加仓，MonTitan 放量推迟至 Q3 验证；转债转股价核实后补登，隐含稀释 >8% 则上限降至 0.5%；9/7 策略口径校正：台账 8/24 已退出至 0%，本卡“维持”属于研究建议，重新入池需另行裁决，当前 0%。

SIMO 收编卡：多元化叙事在 MonTitan 放量前先跑通（Ferri +1,690%），H60 的消费周期风险被增长结构部分对冲；零息转债是资金面改善但埋 MKSI 同款稀释伏笔

【164 卡现行 · 无新增裁决】不写新卡；【等待估值/时点】与 $200 以下试错区维持

MKSI 核对登记：无新财报，164 卡结论完整现行，防止复盘库漏检假象

【继续跟踪 · 等待名单 · 0 仓位】——X01 预注册等待项 2 满足 1：估值回调✓达成、SEC/做空质疑未决✗；P1 平台依赖+R3 质疑只能被证据消化不能被价格消化；解除路径：调查结案→0.5-1% 试错；电商收入线独立披露→1-2%

APP 复查：估值条件达成但逻辑否决不变——Hindenburg 归因质疑链无公开结案、AXON 的广告主与流量均在 Meta/Google 生态内；TTD 裁员 15% 是行业预算周期先行信号；若无瑕疵运营配 21x P/E 仍不买，说明否决在结构不在价格

维持 2% 试错仓；明早 5:00 AM ET 财报按预注册规则机械裁决

CRDO FQ1 FY27 前夜刷新：验证点不变（scale-up/客户集中度/CPO 表态）

维持一票否决（任何价格不建仓）——Q2 复苏构成首个复核新事实，复核立案；翻案需三条件：DOJ 级风险终结 / Optum 分部连续两季恢复盈利 / MCR 连续两季稳定

红线复核：Q2 2026 调整后 EPS $6.38（+56%）、集团经营利润 $80 亿（+55%）、指引上调至 $19.50–20.00——够格立案复核，不够格翻案。逐条对照否决事实：DOJ 级风险状态未变（红线维持）、Optum 分部修复仅集团口径单季证据、8 个 P1 部分改善。~21x 偏贵，预案建仓区 $360–390 仅翻案后有效。11 月凭 Q3 财报 + 10-Q 分部数据 + rate notice 逐条打分。

维持 8%（并列第一大仓）——财报全面超预期，FQ3 指引斜率未减，Rubin 全面投产

$96.2B 实绩超 $91B 指引中值 5.7%，DC $89.0B（+117% YoY）、GM 75.0%；FQ3 指引 $108B（环比 +12.2%）且继续剔除中国 DC compute——上行期权完整保留；Vera Rubin 全面投产（CoreWeave/Google/Azure/OCI/Nebius），$500B+ 第三方融资平台与 AWS 200 万 GPU 扩容落地。

加回 2% 进入核心池进攻版——ARR +16% 加速越过 15% 维持线，全部指引指标超预期

FQ4 ARR $25.5 亿（+16% YoY，FQ3 为 +15% 踩线）——越过维持线并加速；Q4 收入 $7.571 亿（+16%）、非 GAAP 营业利润率 26.2%、GAAP 营业利润 $7,000 万翻倍以上，官方口径『全部指引指标超预期』；Q4 自由现金流 $2.776 亿，FY27 展望正常给出。8/24 裁决规则（ARR ≥15% 且收入上半区 → 维持/加回 2%）两个条件同时满足。

维持等待——$160–180 起步区未到（8/5 低点约 $190），加仓区 $140–150 不变；把『商业 mix / 利润率质量』列为季度必查第一项

8/4 Q2：收入 $35.5 亿（+5.2%）、调整后 EPS $4.02（超预期 3.6%）、全年调整后 EPS 指引 $14.10–15.20 重申但中值低于街预期 $14.85——次日单日 -17%（$228 → $190）。暴跌由利润率质量质疑触发（商业 mix 走弱 + 死亡率改善撑量增），而非报表暴雷；区间纪律经住检验，未触及起步区上沿 $180。

等待 → 分批建仓：$400–420 建 1–2%，$380–400 加至 2–3%，$350–380 加至 3–5%；【9/7 后续策略：1%，详见现价复核；上述为当时动作】

三个最担心的变量同时改善：Design IP margin 16.2%→26.5%、DA margin 45.2% 未被 Ansys 拖垮、FY2026 FCF 指引上调至 ~$2.6B。主要矛盾从「Ansys 会不会失败」迁移到「$400+ 提前计入了多少 FCF 增长」（Reported 口径隐含 10–12% CAGR，可解释；Owner FCF 口径需 ~17%）。

维持 1.5% 小仓（催化剂耗尽后的执行故事阶段）

资产帽 2025 年 6 月解除、最后一条 2018 年同意令条款 ~2026 年 3 月终止——事件改善论点已全部落地；Q2 贷款 +12%、投行费 +35% 是解除后第一个完整验证季，但后续超预期空间在变窄。

维持 1.5%，sleeve 内第一加码候选（升级条件已摆上桌）；【9/7 后续策略：1.5%，详见现价复核；上述为当时动作】

8/24 以「firm power 可直接试错」开的 1.5%，两周内拿到远超预期的证据密度：Ongoing Ops EBITDA +30%、与 KKR/NVIDIA 合资 Helix、AWS Comanche Peak PPA + Meta 核电 PPAs、PJM 容量拍卖 $333/MW-day——全组合当前性价比最高的加码候选。

维持 4%

单季支付量历史上首次突破 $4 万亿、cross-border +13%、指引上调到区间高端——支付寡头的量价机器没有任何减速迹象；唯一新变量是费用端 +19%（世界杯营销等）压制利润弹性。

维持 1.5% 观察仓（合并是期权不是底仓，审批通过前不给更多权重）

beat-and-raise、调整后营业比率 59.2% 行业领先是底仓质量；真正的故事是 Norfolk Southern 合并进入实体审查：STB 8/18 解除搁置并公布程序表（反对意见 11/18 截止）——并购期权还活着，但 CSX/BNSF 的反对方动议提醒审批风险真实存在。

维持 3.5%（减仓是资金选择不是观点；MU 9 月底验证后 TER 优先回补）

收入 $1.33B（+104%）连续第二季创纪录、AI 相关收入占比超 60%、memory book-to-bill >2——基本面比减仓时的假设强得多；3.5% 的定位诚实标注：这是给 MU 让路的资金决策。

维持 5%（分拆后新建标准仓）

分拆完成后的第一个季度就把回归逻辑兑现：ex-Mobility 收入 +11%、Ratings 创纪录 +17%（交易类 +25%）、Indices 连续第 13 个季度创纪录 +20%、回购上调到 >$70 亿——上周以 5% 新建的标准仓，建在了正确的位置。

维持 1% 小仓（8 月自 2% 减至 1%）

NIM 重回 3.00% 上方、净新增客户资产创纪录 $119.8B、修复兑现速度快于我们减仓的决定——诚实记录：8 月减仓时点偏早，是本轮重配最值得商榷的一笔；但「修复过半后只留观察仓」的框架依然自洽。

维持 1%（1.5→1% 收敛事后看偏保守；FQ4 维持节奏则加回 1.5–2%）

收入 +~70%（ZT Systems 并表）、non-GAAP 经营利润率 8.0% 创高、全年指引两次上调——按「EMS 出清后修复」给的 1% 验证仓，实际拿到的是 AI 机架/云基础设施的成长故事；管理层直接说 FY27 需求强劲、爬坡到 FY2028。

维持 5%（sleeve 内与 MU 构成「内存本体 + 封装检测」互补组合）

收入 $343M 创纪录（+35%）、先进节点与先进封装双创历史新高、H2 指引上调到 25%+ 增长——「封装即新前道」论点正在被每个季度的数字复述。

维持 2%，sleeve 内第一顺位升仓候选（Q3 再验证则从 options sleeve/DELL 腾挪加到 3%）

收入 +52.8%、Systems Protection +70%、数据中心收入今年从 ~$10 亿翻到 >$20 亿、与 NVIDIA 联合规划到 2030 液冷路线图——「电气设备/热管理第一顺位桶」里弹性最大的小市值执行者，2% 在连续两季超预期后偏保守。

维持 8%（并列第一大仓）；8/26 FQ2 财报已发布，复核后更新本判定

财报前按已知数据维持：FQ1 FY27 收入 +85%、DC +92%、追加 $800 亿回购；FQ2 指引 $91.0B ±2%。8 月 26 日盘后财报是本周最大事件——需复核 FQ3 指引斜率、China 口径、Rubin 出货节奏三件事。

维持 5% 新建仓（回调优先补）；【9/7 后续策略：4.5%，详见现价复核；上述为当时动作】

建仓依据正式归档：FQ3 FY26 收入 $41.46B（+346%）、数据中心单季 >$250 亿、$1,000 亿 take-or-pay 长协锁到 2030、HBM 全 booked 至 2027。FQ4 指引 $49–51B 再上台阶，「内存是 AI 的系统级战略资产」从推演变成持仓。

维持 7.5%（第一大仓；8→7.5% 纯为 SPGI 让资金，财报后看这 0.5% 让得不情愿）

Azure +43% 加速（自 FQ3 的 40%）、商业 RPO +84% 到 $678B——需求侧没有任何裂缝，这是全组合最强的需求信号；唯一需要持续消化的矛盾是 FY27 ~$175B CapEx，但 DC 折旧年限拉长到 25 年说明管理层在主动管理它。

维持 5%（核心池；6→5% 属组合内部资金腾挪，非基本面减分）

Cloud +82% 加速、backlog $514B 是本季真正的 alpha；GAAP EPS +294% 被 SpaceX IPO 相关 ~$98B 未实现权益收益灌水——看盈利必须剔除 other income，剔掉之后业务本身依然强劲（Search 仅小幅低于预期）。

维持 2.5% 防御底仓——「防御」来自 HIV 现金牛的确定性而非报表稳定性

HIV 组合 +12%、Descovy +48%、FY26 HIV 增速预期上调到 ~9–10%——核心引擎在加速；但单季 $112 亿 IPR&D 收购 + $17.5 亿减值把 GAAP 打成大额亏损、现金从 $106 亿降到 $32 亿，这是用资产负债表换管线弹性的激进打法。

维持 4%；若 Q3 数据中心订单增速仍 >50%，sleeve 内还有从 TER/DELL 再腾一格的空间

8/24 把 ETN 从 3% 加到 4% 的依据在本季财报里逐条对应：Electrical Americas 订单 R12M +41%、总 backlog +43%、数据中心有机 +65%（市场 ~23%）——「电气设备是内存短缺后的第一顺位瓶颈」不是推演，是已经在报表里的现实。

维持 2.5%（「HPC landlord 优先级排在电气设备之后」的排序维持）

单季签约 134MW xScale（含 Hampton）、总销售活动 +30%、全年与 2027–29 指引双双上调——EQIX 用连续两个季度的 bookings 证明它不是被 AI 排除在外的那个 landlord。

维持 1%，标记与 VST/NTAP 同级的第一优先加码候选（加到 1.5–2% 条件已齐）；【9/7 后续策略：2%，详见现价复核；上述为当时动作】

建仓两周内指引第二次上调：RPO $171.4 亿（+43.9%）创纪录、数据中心项目从 ~20MW 变成 100–200MW+、管理层对需求放缓的回答是「Short answer, none」——8/24 刚开的 1% 试错仓是本轮重配里被财报验证速度最快的一笔，1% 明显偏小。

维持 3%；9/1 FQ2 财报临近，发布后复核更新本判定

按已知数据维持：FQ1 FY27 收入 $43.8B（+88%）、AI backlog $51.3B、FY27 AI 服务器指引上调至 ~$600 亿；管理层把「内存供给」点名为积压转化第一约束——与加仓 MU 的逻辑互为印证，DELL 的转化瓶颈正是 MU 的定价权。

维持 2% 试错仓（主升浪兑现后估值容错变低，试错仓属性转趋势持有）

FY26 全年收入 +206%、FQ4 单季 $437M 再超预期、账上现金 $14 亿——AEC 在超大规模云的渗透已从「故事」变成「损益表」；下一程看 FY27 scale-up 初始收入与 DustPhotonics 硅光子期权。

维持 3.5% 核心仓（4→3.5% 属资金腾挪，基本面方向与持仓假设一致）

收入 +10% 并上调全年指引、卡消费增速创三年新高（+9% FXN）、核销率持平 2.0%——高端消费闭环的量价与信用同时在线；费用 +12%（Platinum 刷新与获客）是主动选择而非被动恶化。

维持 1.5% 先手仓（「连续证明中」，未到「已证明」的升级线）

Skyrizi $5.5B（+24%）+ Rinvoq $2.5B（+24%）继续以中双位数兑现接力曲线、全年收入指引上调 ~$300M；EPS 下修纯是 $10.9B 收购 Apogee 的摊销口径——对 1.5% 先手仓而言证据链没有变化也没有升级。

维持【进入核心池】，分拆执行风险降级

原卡把 Mobility 分拆列为 2026 年中关键执行风险；分拆如期完成，风险从待完成事件转为已落地。

【等待估值/周期确认】：RPO 验证度高但不追高

NAND/SSD 直接受益逻辑被 RPO 与客户预付款验证，但估值已把短缺长期化预期打满。

维持【回避/仅事件驱动观察】

Q1 关闭了财报延迟的不确定性，但关闭方式不利多：收入 -22%、OCF -49.2m SEK；不过 ALL.SPACE 订单证明「完全无真实订单」的空头叙事过于绝对。

真受益者，但不追高（$220+ 已反映高预期）

识别出「产能 x10 = 盈利 x10」的错误等式；同时承认市场并非无视利好——5 月 5 日以来已涨约 50%。

【高风险观察】：要求明显折价，不给信任前置

InP/GaAs 衬底确实受益光互联需求，但出口许可、中国制造、负 OCF、库存与融资稀释每一项都要求价格补偿。

维持【等待估值/时点】：更好的基本面，但仍贵

Q1 全面兑现（sales +30%、OCF +153%、净杠杆 0.2x），但 FY26 EPS 中点对应约 48x，「好公司」依然不能硬追成核心仓。

维持【小仓位试错】；收紧为「可以左侧小步，不可一次打满」

Azure +40%、AI run-rate $37B 证明商业化不是叙事，但 CY2026 CapEx 抬到约 $190B 使 FCF 承压成为核心折扣项。

【进入核心池】（原卡：AVGO_LOGOS_UPDATE_2026-06-09）；【9/7 后续策略：1%，详见现价复核；上述为当时动作】

AVGO - Broadcom LOGOS v2.0 更新卡（AI ASIC/AI networking + VMware，FY2026 Q2 财报后）

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

撤回以 GAAP 净利润推算分红覆盖约 0.3 倍及相应 P1 / 红线结论。Q2 调整后 NII $0.34 覆盖总分红 $0.33；NAV 与成本口径非应计恶化仍应跟踪。旧分数未重算，不能作为当前做空资格。

撤回旧做空判断；本轮新增空头 0%

最新 FY27 Q2 同店 +4.1%，全年调整后 EPS 指引上调至 $6.70–6.90；撤回旧经营衰退型做空判断。

撤回旧做空判断；本轮新增空头 0%

Q2 收入 +0.9%、付费用户环比增加 9.6 万；撤回“假强势旗舰”。普通 FCF $235.2M 与 unlevered FCF $283.5M 不混用。

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

Q2 实际收入同比 +3%，应写增长减速，不能写收入同比下降。仍列研究优先，但无报价、估值及执行条件，不开空。

维持【等待估值/时点】——等待线不重算：PB ≤1.3（~$450）→ 首仓 1-1.5%；或 Abel $50B+ 级收购获市场认可（能力验证通过）→ PB ≤1.5 分批；证伪 = 首个大收购溢价过高 / 综合比率 >100% 三季 / 现金超 $450B 无部署；优先级降为被动等回调

『等待估值』家族中唯一价格渐远的低波动标的；Abel 纪律延续（现金不动+回购停）但能力未测（partial）；旧速查线 $275-330 与卡内 PB 口径不自洽，本卡修正为 $450（PB 1.3 × 每股账面 $347）

已有 2% 保留不加；已有 5% 倾向降至约 3%；新资金暂缓，公共策略仍 0%

纠正现金流、回购及旧回避规则口径；新产品不等于已兑现利润，3% 是风险预算参考。

【历史动作，已由 9/10 修订替代】维持【继续跟踪】0% 不提案——参与条件（预注册）：Q3 费用指引不再上移 + FY26 FCF >$15B 证据 + 2027 CapEx 增速 <20% → 按 2027E FCF yield ≥3% 重估小仓位；回避触发：费用再上修 / CapEx 破 $145B / 青少年诉讼 material loss

历史复核记录；9/10 已纠正 H1 FCF 和回购描述，新增 Muse 及已有仓位情景，最新动作见更新卡。

【等待估值/时点 · 维持】进入接近触发名单——预注册：Q3 指引兑现 + 回撤 ≥25%（≤$88）→ 升级【小仓位试错 0.5–1%】；RPO 增速 <30% 取消观察。ticker 变更漏扫已修复

PSTG/Everpure 复核：全站扫描唯一漏网标的（更名 PSTG→P）——AI/hyperscale 订单证据落地（RPO +44%、产品 +54%），接近触发名单第 6 家

承接 9/5 启动裁决登记 DUOL 1%、BWXT 0.5%，股票 87% / 现金 13%；MU 5% 冻结，CRDO 2% 转验证持有，NVT 2.5%、EME 1.5% 维持；AVGO/TSM/SIMO 待审。

本次复盘认领三项记录错误：条件提案混成当前权重、收编卡沿用旧仓、价格在区间外却标为已入区。按台账与原文直接核对，不重新认定财报结果、不重复结算 DUOL/BWXT 既有预测；站内研究截止 9/6（含新入库 MCD 复查，维持 2% 不加仓），执行价未补。

NFLX 3%、MU 4.5%、VST 1.5%、EME 2%；新增 AVGO 1%、SNPS 1%、AMAT 0.5%；股票 87.5% / 现金 12.5%。

30 只原持仓与 3 只候选逐一价格复核，4 项记录/估值错误与未来投资判断分开统计。

升级【小仓位试错 0.5–1%】（升级自【回避】）——HDD/HAMR 周期确认与 SNDK 同向，GM 高位+FCF 兑现；定价环比转跌 = 一票否决

STX 复核：扫卡第二批唯一升级——存储周期确认从 HDD 侧复核成立，与 SNDK(NAND) 形成存储双确认

【回避 · 维持】——估值理由已消耗大半，AI capex 债务融资是剩余主要风险；9/9 Q1 FY27 裁决点：RPO 增速 + 融资进度双向核验

ORCL 复核：单季 RPO +$85B 是 AI 需求最强单一数据点，但回避标签靠融资风险支撑——9/9 财报是全站最近裁决点

【回避 · 接近触发】——FCF 转正正面回答回避逻辑核心；Q3 FCF 连续性验证通过 → 升级小仓位试错

BA 复核：FCF 转正 + backlog $715B——回避逻辑的核心反面首次出现，差一个季度的连续性

【回避 · 接近触发】——创纪录 + 半数回撤；先进封装收入占比是下一验证点

AMKR 复核：OSAT 复苏确认，接近触发但先进封装证据未足

【回避 · 接近触发】——增速稳但 OM 14% 偏低是折扣来源

NET 复核：36% 增速与 14% OM 的组合需要 Q3 OM 改善才能触发

【回避 · 维持】——盈利验证完成，回避理由只剩估值；再回调则重检

RDDT 复核：净利率 31% 的盈利爆发，回避池中基本面最强的一家

【回避 · 维持】——数据改善但周期与估值纪律不变

CAT 复核：利润同比 +68% 强劲，回避标签靠估值纪律维持

【继续跟踪 · 复苏确认·接近触发】——模拟周期上行与 MCHP 同向印证；Q3 GM 继续走扩则触发

STM 复核：模拟周期复苏确认（收入+26%、GM 走扩指引），接近触发名单新增

【回避/一票否决 · 维持】0 仓位——买入条件四项（OCF 转正+GM 32%++客户集中降+估值大回落）0/4；验证点：Q3 OCF 首转正、$600M ATM 动用速度、800G ramp 毛利爬坡

AAOI 复核：回避标签机械维持——第三次 ATM + 扩产租约强化"增长靠外部融资买"定性；与 LITE 同批构成光器件质量光谱对照（GM 50.4% vs 27.7%）

持有 5% 不加不减；$950+ 兑现程序；$1200+ 除非 normalized FCF 60B+ 否则减仓；【9/7 后续策略：4.5%，详见现价复核；上述为当时动作】

FQ3 实际 GM 84.6%/Q4 指引 86% 证伪原卡「81% 即周期峰值」（记 wrong，保守过头）；SCA take-or-pay ~$22B 存款可能把存储部分改造成 strategic capacity business（Bull Case 真正立点）；大摩 CXMT 2028 50 万片/月 + LPDDR6 商用 = 2028 DRAM 价格弹性抬升的高概率风险情景；$800 → EV ~$892B 要求长期 FCF 70B+——周期性买入而非核心仓。

维持 2%，论点正式修正：跟踪对象从 NAND 合约价改为 HDD $/TB 与 LTA 覆盖年限

修正自己的卡：Sandisk 2025 年 2 月已分拆，WDC 是 HDD 纯玩家，原 guardrail「NAND 合约价转负时退出」口径失效。新论点同样成立：云收入 89%、$/TB 涨幅加速到高双位数、LTA 锁价到 2029–2031——HDD 是内存短缺主题被低估的第三条腿。

【等待估值/时点】5M 22/25，LOGOS 5/100；销售$20.44亿+15%、adj EPS $2.09+17%、OM 26.6%、订单+28%两连、FY上调；30.8x太贵，回调$215-230试错，Q3验证

EIG $13.2亿+14%、EMG纪录$7.23亿+17%；OCF+35%、FCF/NI 111%；Q3销售HSD+指引

【等待估值/时点】5M 19/25，LOGOS 5/100；Q2收入$20.49亿+9%、净利扭亏$2.57亿、adj EBITDA margin 25.4%、FY上调EPS $3.45-3.57；有机+1-3%太薄，$70-76试错，Q3验证

订单$20.43亿+5%；2025Q2亏损一次性待确认；回购-2.4%股数

【等待估值/时点】5M 20/25，LOGOS 5/100；Q2收入$21.90亿+6.8%、GM 40.2%、bookings双位数超发货、FY adj EPS $10.55-10.75；18x合理但趋势向下，$170-180试错，Q3验证

五segment全正有机；回购-1.8%；通用beta无主线

【观察·等Q3修复】5M 14/25，LOGOS 6/100；收入-10.7%、GM 4.9%、转亏，backlog $139亿完好；Q3 GM回8%++Energy止跌+无拨备才谈试错

Energy+Utilities双塌方+利息上行；-59%事故价但事故未结案

【观察名单·转正条件】5M 17/25，LOGOS 5/100；新签$18亿+backlog $67.3亿+32%+上调EPS指引，但净利反降+表内杠杆；Q3转化+净利回正+利息企稳才谈试错

数据中心电力基建大单领衔；OP+59%但净利-25%；18x指引

【观察·事件驱动】5M 16/25，LOGOS 5/100；adj净利+12%+$30亿backlog+X-energy预付款；等铀价企稳+H2交付修复+年底首台完工

GAAP-42%但adj+12%（一次性）；DOE $9亿单；backlog/市值0.9x

【等待估值/时点】5M 18/25，LOGOS 5/100；HCS量跌但BCS并购续航，回购$1.32亿；15.6x，等$330-350，Q3验证

FY EPS指引$23-24；住宅替换刚需+并购对冲

【观察·高增长验证】5M 21/25，LOGOS 4/100；销售+101%、盈利三倍、backlog+98% $20亿、上调；33x贵+脉冲嫌疑，Q3转化续航+GM≥25%才谈试错

OCF转正；产能收割期；大单集中是扣分项

【等待估值/时点】5M 19/25，LOGOS 4/100；收入企稳+2%、OM 11.3%未止血、零负债+52年股息；25x，等$270-285，Q3验证

电商强+Jackson收购加密；A2L切换阵痛待验

【观察·等拐点】5M 16/25，LOGOS 5/100；北美锅炉+21%但中国-19%、FY EPS低于去年；15x最便宜但没动量，北美量转正或中国收窄才谈试错

水处理重组$20M；提价传导+并购补品类

【等待估值/时点】5M 19/25，LOGOS 5/100；Q2 EPS+24%、FY重申$4.04-4.16、Google全包协议；17.7x+监管税+发股稀释，等$65-68，Q3验证

收入-5%失真看EPS；rate case+融资成本是永恒税

【观察·维持】执行满格但$38.55买的仍是2028期权（-43%）；$10亿ATM吃完稀释实了；DSA+首堆capex+binding PPA三缺，下一硬证据才议

五月卡证伪路径无一触发；Switch 12GW non-binding不加分

【观察·等利润】5M 15/25，LOGOS 6/100；有机+19%、book-to-bill 1.1-1.3、FY上调，但OP盈亏平衡+爬坡压FCF；Q3有机守20%+OP回正+订单才谈试错

KGS+36%、无人机+8%；增收不增利待验结构还是爬坡

【高风险观察·不建仓】5M 15/25，LOGOS 7/100；收入+165%、GM 45%、扭亏，但P1许可开关+无指引+十七倍振幅；Q3均值+许可无恶化才谈试错，收紧即否决

中国InP+镓+坩埚驱动；Tongmei控股；中国通董事补强

【观察·盈利拐点验证】5M 16/25，LOGOS 5/100；收入+23%纪录、GM 63.3%纪录、NRR 117%三年最高、上调；GAAP仍亏+SBC鸿沟+老三位置，Q3三线+GAAP转正路径才升级

+232%低点后-26%；安全attach是突围线

【等待估值/时点】5M 20/25，LOGOS 5/100；收入 $40.48亿+17%（纪录）、十连正杠杆、ROTCE 25.5%、CET1 10.8%；回调 $150-160（12-13x）试错，Q3（10月中）验证

AUC/A $57.9T+18%、AUM $6.3T+23% 双纪录；Management +29%/Servicing +13%/FX +26%；Q2 返还 $6.31亿，Q3 股息+10%

【半额起步·等Q3】触发预注册起步线但区位上沿+Q3三周后+Berkshire持续减持（~45%→~39%），首笔半额，剩余等Q3；Berkshire单季>5%或<35%暂停加仓

Berkshire 2025-08起五次减持均为有序trim；Q3验证治疗量/2027 PPS/商业mix

【继续跟踪0%】三重信号近门但未过付费量产线；Musk传闻D级不入裁决；Q3（10月末）看代工亏损+外部收入单列+现金回报，硬裁决

股价$97.88→$112.50（+15%）为事件定价非兑现；三道验证门：客户❌/良率⚠️/现金回报❌

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 10/100；ROCE 16%/NIB 26%/TBV +14%；NCO 翻倍是裂纹；区域行身份致 12 月概率低中

Q3（10 月底）NCO/CD/NIM 验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 8/100；ARR 四连加速/logs 翻倍/5M 21/25；30x 是唯一折价；Q2（11 月）验证

Atlas G6/硅光/panel 三引擎；Datadog 贴身竞争

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 9/100；organic +10.1%/backlog $50 亿+/10/16/60+；并购依赖+杠杆 2.2x 是代价

Q3（10 月底）$23.75 亿+EBITDA 验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 7/100；ARR +25%/门店 +22%/take rate +5bps/回购；餐饮 beta 是唯一折价

Q3（11 月）$6.15 亿下限+EBITDA 验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 8/100；backlog $30 亿/5M 20/25；33x 是唯一折价

Q3（10 月底）新签+backlog 验证

【扩池 Tier B+·跟踪】LOGOS 10/100；ARR +29%/AI +212%/RPO 12 倍；102x+拥挤是折价项

Q3（11 月）$3.04 亿+AI ARR 验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 6/100；GM 45%+/净利率 15%+/EBITDA 32%+；P/S 8.6x 是唯一折价；FQ2（11 月）验证

VACCO 整合+Aero +36.9%；扩池质量冠军

【扩池 Tier B+·跟踪】LOGOS 7/100；adj ROE 17.4%/8-9x/分红回购；赔付波动+金融身份是折价项

Q3（10 月底）赔付+ROE 验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 7/100；case 量+现金流+指引上调；薄利+并购依赖+无先例是折价项

Q1 FY27（11 月）$179 亿+case 量验证

【扩池 Tier A-·跟踪】LOGOS 6/100；FCF +66%/18x/awards $102 亿；$14B 规模是唯一折价

FQ1 FY27（11 月）awards+backlog 验证

【扩池 Tier A-·跟踪】LOGOS 6/100；美洲量拐点/ROIC 23%/OCF 138%；EMEA 逆风+$14.7B 规模是折价项

Q3（10 月底）量+OM 验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 6/100；留存 98%/新签 +51%/指引上调；服务业无先例+$14.4B 是折价项

FQ4（11 月）留存+新签验证

【扩池 Tier B+·跟踪】LOGOS 7/100；三段量全增/零债务/14x/分红六连增；铜 beta+规模线是折价项

Q3（10 月底）量价+铜传导验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 8/100；bookings 三连/RPO +23%/adj OM 35%；$11.9B 规模+37x+GAAP 波动是折价项

Q3（10 月底）bookings+RPO 验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 5/100；OCF +47%/指引 +34%/CBRE 先例；$14.1B 规模是唯一折价

Q3（10 月底）Advisory+EBITDA 验证

【扩池 Tier A-·跟踪】LOGOS 10/100；ES 十七连扩/FY 上调/$6 亿十年约；SKSS 大宗+上沿是折价项

Q3（10 月底）EBITDA +24-28%+十八连扩验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 7/100；开床复利+指引上调+回购 $10 亿；$11.7B 规模+管制是折价项

Q3（10 月底）开床+入住率验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 8/100；指引上调+垂直协同+同店微增；消费周期+双整合是折价项

Q3（10 月底）同店+协同验证

【观察·扩池 Tier C+】LOGOS 12/100；本体 +4.9% 健康 vs FL -3.6% 亏损；-30% 崩盘后企稳；纳入概率低

FQ3（11 月）FL 同店止血是唯一变量

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 5/100；结果最稳+指引连上调+18.3x 合理；$11.2B+季度稀少是折价项

Q3（10 月底）FFO+NOI+入住率验证

【扩池 Tier B+·跟踪】LOGOS 5/100；全超指引+三年框架+回购；$11.9B+信贷 beta 是折价项

Q3（10 月底）organic+EBITDA 验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 7/100；Core +17%/ZT $11 亿/FY27 $160 亿+；$11.9B+EMS 薄利+FCF 薄是折价项

FQ4（10 月底）$33 亿+OM 验证

【扩池 Tier B+·跟踪】LOGOS 7/100；产品 +22% 纪录+DDR5 全套+PCIe 7；$11.6B+36x+拥挤是折价项

Q3（10 月底）$2.10 亿+产品验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 7/100；11 连超+FCF 纪录+回购 $15 亿；Q4 指引缺口+CVI 失速是折价项

Q4（FY 收官）CVI/CSI 验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 9/100；VOXZOGO $10 亿+/11.5x/sNDA；Amicus 杠杆+GAAP 鸿沟是折价项；TTM GAAP 待确认

Q3（10 月底）VOXZOGO+整合+TTM GAAP 验证

【观察名单·不入池】最近季 -$57.9M/TTM 深负；首创药+$13 亿 run-rate+IP 2045 质量满分；单季+TTM 双转正（2027 年中后？）直升 Tier A

Q3 患者+收入+烧钱跟踪；F4 outcomes 是管线期权

【维持 1.5%·$160 上方减半线】SAMR 转正常程序（数月线）；无 news +30% 系事件溢价提前兑现；批准落地全退/否决回 standalone

9/30 无批无否自动延（最长 2027-06）；Q3（11 月初）数字验证不变

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 10/100；双引擎 20%+两季上调；35x 贵是唯一缺点；Q4（10 月底）双重窗口

委员会最省心的工业补位；Q4 $9.30-9.50+FY27 指引验证

【扩池 Tier A·跟踪】LOGOS 10/100；organic +7.6%/EBITDA 39.5%/11x/100% 返还；代价是 $400M 利息+fintech 折价

Q3（10 月底）organic+EBITDA+回购验证

【扩池 Tier B·跟踪】LOGOS 8/100；15 连季双位数+财务干净+退款格局；零售身份+Q3 EPS 坎是折价项

Q3（11 月）$1.60-1.70+同店验证；落选转消费观察

【NKE 回避·ONON 不变】中国 -22% 且今年更烂+Converse -28%+Sportswear 疼到 FY28；$33.87 创新低；ONON 股份转移确认但等 FQ3 不变

Pace $25 亿节约/$10 亿费用；11 月 5 年 algorithm 下一验证；分红优先

【新增 1% starter】$715.62 先开 0.5%；$680–700 或 Q3 FCF/费用验证后再开另一半

M2/M4 期权增强，但 Q2 FCF $0.784B 与 FY26 CapEx $130–145B 仍限制仓位；不升至核心 3–5%

【维持试错 0.5-1%】Sep-Q $8.1B 已封账待 10 月底开奖；中国 34%→26% 结构换血；GM/OM mid-50s/mid-40s runway；$322 不追

份额/利润各加分，A 类确认；Sep-Q ≥中点+GM 52% 则持有评估加仓

【继续持有·8%上限】Q2收入$96.2B+106%、DC $89.0B+117%、Q3指引$108.0B、Vera Rubin量产；新增AI预算给分散链条，不再超配单一因子

退出线：DC环比转负/连续下调指引/毛利率持续低于指引/ASIC实质替代→先减半

【0.5% starter 半仓】指引重申+Ittycheria 回任+Investor Day 明天；另半仓等 FQ3 Atlas ≥30%+permanent 落定；一票否决不变

9/02 价格条件超额达成（击穿 $360-380 下沿 -6%）；Desai 任期 <1 年交接成本低；Meta 企业平台交叉中性偏多

【跟踪·Q3 裁决】加速+backlog $4960 亿 vs FCF -$76 亿；Q3 AWS 守 36.7%+capex 不动则确认；$249.67 无信号

Anthropic $534 亿噪音已剔；Amazon 封杀 Muse=平台守门人红利；零仓位维持

【动量确认·不追】Q2 $3.43 亿纪录+H2 +25%+backlog $11 亿+Citi 2026 +40%；+15%/周已兑现；Q3（$380-400M，11 月初）下一验证

Dragonfly G5/Atlas G6/硅光 $50M+三引擎；Rigaku 独立期权

【维持等 FQ3·可评估区上移 $28-30】三年计划+回购去风险；+9.6% 吃掉半条 edge；签约股价没动=短期不 material

Telsey $43/Stifel $41/GS $42/BTIG $60/Jefferies Underperform；FQ3 仍是唯一触发器

【AI 信用拐点周】ORCL beat 但 Jupiter force majeure -6.8%，CDS 新高，FCF -$380 亿/年；ADBE 纪录+换帅；COST 退款满分卷；FDX 10/28 checkpoint

beat 过去定价未来；NKE 9/29+MU 9/30 下周终裁；Book 联动 AMZN/UNP/ONON

【维持等待估值/时点】Q2 $230 亿 +48%/GM 86.3%/FY $850-870 亿；EASD 9/28-10/02 管线验证周；$1,183（-8.5% 高点/forward 32x）不预付

retatrutide BLA 2027Q1+口服 >30% 新处方+eloraTZP Ph2；Q3（10/29）数字验证

【认错 1.5 项·恢复观察】数字打脸（+11.5%）+逻辑半错（DC 79%/NVDA 20 亿/Celestial 自身变直接）+纪律无错（0% 台账）；Investor Day 10/06 裁决

估值 FY27 20x/FY28 13.5x；回调 $220-230 重估；替代撤销须附 30 天回测条款

【维持等 FQ2】$78.67（前瞻 ~10.6x）赔率更优；FQ2 HOKA ≥6%+OM 不降仍是唯一触发器；与 ONON 不可同重仓

Morningstar/Argus 正面；FQ2（10 月下旬）裁决减速见底还是失速

【维持试错 0.5-1%】$315.21；WFE low-$1500 亿+NAND 翻倍+SAM >36%；Sep-Q ≥$8.1B 中点则持有评估加仓

2027 DRAM>foundry>NAND；Q4 定量再下一门

【跟踪观察·零仓位】FY26 $219 亿+adj EPS $11.12；FY27 +5-6%/+9-11%；8 月 +3.8 万就业新低 vs 降息预期；~21-22x

9/30 月报看方向；Q1（10 月底）pays/control+bookings

【维持既有·$920-940 回调观察】$957.63；DC H1 $50 亿+涨价 20%+24GW 2028；Q3+2027/01+春季 CMD 三阶梯

Bernstein $1,298；Wind 失血+hiccup 是尾巴

【撤回起步区·等待时点】LOGOS 更新；Q2 EPS $9.41/实现利润 $24.08/桶/股价 $262 三顶同现；3-2-1 自 $73.84 回落 15% 至 $61-67

8/27 $215-240 起步区已上穿失效；等价差正常化（forward $44 附近）或分拆公告重估

【不建仓维持·持有者减仓检查】LOGOS 更新；Q2 EPS $17.73/R&M $36.33/桶/股价 $415 三顶同现；$246 峰值回购+高管集中减持

R&M EBITDA +252% vs 中游 +8.3%=价格事件；$240-280 锚区维持，待价差连续两季回落确认

【维持 1.5%·事件观察】9/14 -7.16% 系 Amodei 长文设备 beta（LAM/AMAT 同跌）；SAMR 唯一待批+outside date 9/30；5M 16.5/25

Q2 双超+FY 转正+DRAM 设备 +39% 站队正确；等 SAMR 批文与 Q3（~11/03）兑现

【维持 1%·等三连裁决】Leerink 测算 HUM 按旧实绩套新线基本持平；退保=砍 ≤3.5 星合同主动手术；5M 15.5/25

9/11 四条预注册规则全维持；10 月初 Stars+10/15 AEP+11 月初 Q3 前不加仓

【建档跟踪·0 新仓】9 月 3 进 3 出已生效（BE 唯一真进入；TTD $80→$14 与站内复核互证）；纳入追涨中位数 -0.04%（纪律确认）；12 月池由 Q3 盈利门定义

做多池 LNG/HEI/LPLA/FCNCA/VG/TW/AFRM+观察名单升级项；做空侧=剔除尾部重筛+纳入后反转+落选 fade；真 alpha 在并购腾席

【事件兑现·不追高】全链点名建档；MU 9/30 为验证门；存储掉队（SNDK -3%）为观察窗；AMD/INTC 既有结论维持

agent 吃 CPU 叙事确认；Goldman quiet surge 警告（等权 +18bps）；MU FQ4 $50B/86% 兑现度裁决续命

【维持等 FQ3·52 周底 1% 可评估】2029 销售至少 CHF 5.6B、GM ≥65%、adj EBITDA margin ≥22%、最多 $1B 回购授权；FY26/Q3 指引重申但 Q3 cc 增长约 17%，不因长期目标追买

长期目标降低崩坏概率但未给每股 FCF/批发 sell-in 路径；FQ3 DTC ≥25%+批发不失速仍是唯一建仓触发器，与 DECK 不可同重仓维持

【维持试错 0.5-1%·不追】$312→$362 回到 32x，28x 优势消失；Q3（~10/27）+2027 指引 >65% 仍是升级门；一票否决零触发

HPS/800G/1.6T+AMD Helios+AI compute=推理收租方确认；SA base $335 已在脚下

【维持观察仓·$260 下方评估加仓】量强（+5%/五连纪录/丰收）价弱（燃油 $5.30 vs $4.25）；11/18 docket 是下一裁决点；Q3 看 OR 60% 线

协同 $1.8B+$1B 重申+2000 支持信；现价 -18% street 均值；对手驳回动议已交

【升试错可评估·$80 不追】6/8 条件兑现（$47.6M/InP $30.7M/转正/GM 44.9%）；回踩 $62-68 为试错区；5M 18/25

InP 年底 3 倍+2027 扩张；$66M Q3 高确定+许可 upside；OCF 待验+许可红线未除

【维持 Tier B 不建仓观察】$17.68（14% 分位）零超额；加息已 price-in；Q3 三验证（坏账/GAAP 连续/SBC） unchanged

Kalshi Q4 无 SOFI，Tier B 被交叉确认；Q3（10 月底）是第一个加息压力测试季

【维持 2% 转趋势持有·新高不追】$479M 超上限+FQ2 $525-535M+1.6T 接棒，三规则全过；$252.70 blow-off 分时不配新钱

回调 $200-210 可评估；FQ2（11 月底）下一裁决；SPX 12 月强候选

【维持 1.5%·加回暂缓】双规则全过；FY27 +12%/全年供应逆风/5% 裁员挡住 2%；加回待供应正常化或续约重加速

FQ4 $757M+OM 26.2%+FCF $2.78 亿全超；FY27 $3.18-3.23B OM 24-25% FCF $8.5-9.5 亿

【维持 3%·不追】订单 $609 亿/backlog $950 亿/ISG OM 15% 全过；内存约束确认利好 MU；+32%/月后无加仓空间

FY27 上调 $1920 亿/AI $740 亿/EPS $25.50；Q3 ~$490 亿下一验证

【继续跟踪·等重置更远】ADI/ON triple 确认+首次涨价；SA $271-345 Hold 区；Q3（10 月下旬）下一验证

DC 翻倍+800V+capex 已过峰；回调 $244-250 评估区

【复核对齐】MU 0%已执行确认；ABNB/HUM/IBKR/IQV各1%首仓确认；META/PSX/MPC维持0%；SNDK/STX不因存储财报重激活；策略股票87%/现金13%

新增买入参考区/估值减仓价/基本面退出线三层价格口径；Q3为新仓验证点

【维持】新资金0%不建仓；已有2%继续持有不加仓；5%倾向降至约3%维持；等Q3现金流与CapEx验证

Meta One 1500万订阅/试用+早期留存信号；Muse受Amazon购物权限限制

【维持 9/10 纪律】新资金暂缓首笔 0%；已有 2% 保留不加仓；已有 5% 倾向降至约 3%——商业化证据开始出现但不满足提高至 5% 的显式前提

AI 变现从叙事变产品：订阅是叙事验证器非利润引擎（1% 渗透≈收入 1%）；Q3 指引 $61–64B vs 街景 $63.1B，10 月底财报裁决；H2 FCF 与订阅披露是验证轴

【回避：零仓位】M3 红线触发（经调整年亏 $2.5 亿规模化）+市值/收入 >200×+Disney 诉讼；转积极需 PS <50× 且亏损连续两季收窄

MiniMax 建档：用户 2.36 亿 vs 收入 $79M，付费转化未验证；港股借券可行性待核实（潜在做空观察）

【继续跟踪：0 仓】HK$38–42 且奥特曼/变形金刚续约明朗可 ≤1%——价格与事件双条件预注册

布鲁可建档：首盈+海外 +397% 真实，但授权 IP >70% 单点（2027/2028 续约）是估值全部分歧

【等待估值/时点：HK$20–24 试错区】卫星仓 1.5–2%；认错线：经调整净利连续两季负增长

名创优品建档：FCF yield 6.3%+近 52 周低点，等 ex-FX 利润率企稳信号

【回避：零仓位 · 禁止追涨】M3 红线触发+估值-现金流背离（市值=收入 150×/ARR 63×）；潜在做空观察名单

智谱建档：FCF yield 达 4% 需年 FCF ¥440 亿 vs 现 -¥23 亿，无现实路径；转积极需 PS <30× 或 ARR <15×

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

Q2 收入 +36%、current RPO +35%、FCF $56.4M 构成重要反证；SBC 占比不能等同股数稀释。等待经营与估值共同确认。

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

撤回“最强周期性做空”排序。FQ4 强指引尚未证实周期拐点，等待 9/30 财报及供需证据。

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

Q2 增长及 EBITDA 指引上调构成反证；事件风险需要可核验裁决和股东现金流影响，不能仅因长协价格低开空。

仅研究/等待触发；本轮新增空头 0%

代工亏损已收窄，8 月融资与 9 月技术进展须纳入；等待正常化单位经济性与每股现金回报验证，不预设转型失败。

【观察名单·上调验证】数据中心 PPA 放量+监管文件推进；Q3 上调 FY26 EPS 为验证线

俄亥俄数据枢纽负荷核心受益者：regulated 增长率×数据中心电力需求错配

【等待估值/时点】回调至关注区或 PJM 容量价格上行兑现

PJM 容量电价重置受益+核电商用化期权，但估值先行

【回避·观察】政治暴利税=一票否决：电价上行越兑现、政治反噬风险越高

核电稀缺资产+数据中心 PPAs，但政治税风险结构性压制

【观察·订单验证】液冷渗透率+订单增速维持为验证线

液冷+电力设备双引擎，订单增速是估值锚

【观察·三条预注册否决线】数据中心 PPA 定价过低/FFC 成本超支/股息回购承诺破坏

德州电力缺口最大弹性，但单州监管+资本结构风险密集

【观察·订单验证】机械电气 backlog 转化+ margin 持平为验证线

specialty contractor 景气顶特征识别中：订单强但 margin 峰值信号

【持仓·验证持有】Q3 organic ≥25% → 升 3%；低于则维持

电气设备平台+数据中心配电敞口，organic 增速是唯一裁决

【持仓 2.5%·验证持有】Q3 organic 增速与数据中心占比为验证线

数据中心电气设备三强之一，持仓卡

【观察·M3 红线触发】盈利质量红线亮灯：回撤确认或减值信号前不建仓

电气设备中盈利质量最弱一张，M3 红线触发

【观察·Grid OS 订单转化】软件订单占比与配电自动化中标为验证线

电网智能化软件卡，73 会计违规和解为历史扣分非现役红线

【等待估值/时点】EV/EBITDA ≤20×（~$205–220）试错

航空/AI 机柜双引擎龙头，价格抢跑等回调

【观察仓资格·2% 提案进委员会】台海 P0 结构性风险定价不足

AI 算力唯一制造平台，质量满分、地缘折价不足

【等待估值/时点】$1,400–1,500 关注区

EUV 垄断+2027 High-NA 放量，等待回调区

【观察·FQ3 裁决】AI 光模块订单披露与云厂 capex 指引为验证线

光网络设备商，AI 相干光订单 binary

【观察·$140 试错】FQ2 DC GM ≥22%+FCF 转正为前置条件

光模块+DC 商业化双轮，试错区已给出

【持仓 2%·验证持有】GM ≥67% 才恢复加仓叙事

AEC 龙头持仓卡，GM 侵蚀是核心跟踪

【0.5–1% 试错·重新入池待审】存储周期+电源管理芯片组合

低估值小盘半导体，重新入池审查中

【观察·平台化验证】ARR 增速+模块渗透为验证线；做空候选池口径已并入

安全平台龙头，估值与增速错配识别

【观察·FCF 转正节奏】identity 平台现金流拐点为验证线

安全软件质量修复中，FCF binary

【观察·Atlas 消费增速】DBaaS 收入占比与消费增速企稳为验证线

数据库平台转型消费制验证中

【观察·NRR 预注册规则上墙】NRR <123% = 一票否决

数据云龙头，预注册否决线已上墙

【观察·9/4 财报双确认后定提案】收入达标+Q3 指引不下修→提案 1–1.5%；诉讼升级或下修=否决

运动服饰品牌回调错杀识别，9/4 财报双确认裁决

【观察·FQ2 验证减速见底】10 月下旬 HOKA ≥6% 且 OM 指引不降→提案 1–1.5%

HOKA 品牌周期位置裁决，与 ONON 攻防对冲

【观察·FQ3 验证纪律 vs 遮掩】DTC ≥25% 且批发不失速→提案 1–1.5%

瑞士运动品牌 DTC 复利+错杀定价

【观察名单·不建仓·价值陷阱筛查期】双触发：单店 GMV 环比转正+大中华降幅收窄 -5% 内→0.5–1%

新茶饮龙头出清期，利润率修复 vs GMV 收缩背离

【等待估值/时点】$92–98 试错 0.5–1%；客流转负或 OM 回吐=否决

转型中咖啡龙头，客流 alpha 与估值抢跑并存

【持仓 1.5%·第一优先加码候选（→2%）】腾挪窗口执行；RPO 转负或成本超支=否决

电力施工执行层证据链最完整持仓

【观察·2–3% 上限】回调 20–30%（$177–202）加至 4–5%；订单取消=否决

SOFC 电力基础设施盈利兑现元年，估值无锚约束仓位

【观察·试错区 $42–45 / FCF yield ≥12%】WTI <$55 / 协同下调 / 净债务 >$12B=否决

Coterra 合并整合执行满分，油价函数内试错

【试错仓启动 0.5–1%】<$150 且指引不坏→1.5–2%；FCF 下修=否决

海军核独家四项预注册触发全中

【拒绝评级·不入池】重估三条件：单季 EBITDA 转正/周转 <90 天且毛利 ≥8%/全稀释净现金 >50% 市值

meme 残骸+库存翻倍+三重稀释，拒绝档全量排

【观察·试错区 $46–52 / 0.5–1%】Q4 EBITDA 转正 binary；loss ratio 跳升 >15pts=否决

AI 原生保险拐点预期，Q4 转正是分水岭

【继续跟踪·0%】Q3 三条件（指引守住+demand ≥$100M+竞争无加速）→ $220–240 试错

RNAi 龙头指引下调后的 pull-forward vs 竞争流失裁决

【等待估值/时点——转债扰动+去杠杆验证期】$200 以下试错 0.5–1%、$180 以下加仓评估；去杠杆停滞/订单转弱/中国管制升级/GM <46%=否决

AI 链上游使能层：E&P +43% 封装外溢+18x/13x 链内最低倍数，但净债务 $3.4B+转债稀释 10-15% 量级要求折价

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——史上最大遗珠，纳入概率中（纯委员会裁量）

SCCO 建档：门槛全过，流通比例是唯一结构性障碍

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——LNG 出口龙头，2026-27 窗口

LNG 建档：建设期转收获期叙事成立

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——候选池质量第一（LOGOS ~62），工业补位首选之一；PE ~38x 是唯一大问题

HEI 建档：30 年盈利记录+飞轮并购，估值拉满

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——GAAP 含衍生品噪音，任一季亏损即移出（预注册）

VG 建档：盈利确认但质量折扣

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——硬件异类高利润率，关键人/信息黑箱扣分

UI 建档：门槛全过，主动纳入概率低中

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——需 10-Q 拆一次性项；经营性盈利坐实则 2027 窗口

TWLO 建档：GAAP 转正是分水岭，质量待核

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——前成分股回归叙事，2026H2-2027

ILMN 建档：垄断修复，中国竞品是 P2

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——现金奶牛但增长叙事终结，被绕过 7 年；纳入概率低中

ZM 建档：盈利数字必须拆分后才有意义

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——金融补位热门，2026H2-2027

LPLA 建档：独立顾问渠道龙头

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——SVB 折价收购红利持续，金融补位热门

FCNCA 建档：盈利质量地区性银行独一档

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——小伯克希尔，与 SCCO 并列遗珠双雄；股价低迷反而提高翻牌概率

MKL 建档：E&S 双寡头+三引擎

【候选池 Tier A · 不建仓观察】——PAH 垄断高利润率，2027-29 专利悬崖是纳入窗口赛跑

UTHR 建档：生物科技盈利质量标杆

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——金融基础设施补位标准件（NDAQ/CBOE 先例）

TW 建档：固收电子化渗透长逻辑

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——信贷未经历完整下行的盈利不算压力测试

AFRM 建档：Amazon/Shopify 入口锁定

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——盈利两年仍被绕过；SPAC 出身+信贷未测试

SOFI 建档：全牌照独一份

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——微利+高位，纳入若兑现是利好出尽位

ROKU 建档：CTV 入口但竞争挤压

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——成长 SaaS 转正标准画像；市值贴线（<$18B 出局）

IOT 建档：NRR 115% 级

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——房贷强周期+整合期，主动纳入概率低

RKT 建档：规模达标、质量不达标

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——结构事件驱动型候选：去 tracking 化完成后概率跳升

FWONK 建档：F1 IP 独家至 2110

【候选池 Tier B · 不建仓观察】——单客户依赖是结构性弱点；重述再犯=永久出局（红线）

SYM 建档：仓储自动化渗透早期

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——航宇特钢周期中段，2027+ 窗口

ATI 建档：B777X/F-35 供应链受益

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——特钢隐形冠军，材料补位中质量最高

CRS 建档：认证壁垒+定价权

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——国防/核利基垄断集合体，AUKUS 红利

CW 建档：复利机器

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——LTL 第三，OR 改善是纳入画像前提

XPO 建档：货运周期敏感

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——纯分销商无纳入先例，概率低

SNX 建档：AI 服务器分销红利是唯一催化

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——餐饮分销第二，微利改善中

USFD 建档：刚需+寡头整合

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——金属服务第一，制造业回流十年级顺风

RS 建档：30 年回购文化

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——医保政策是系统性 P1；医疗补位时是 HCA 之外合理选择

THC 建档：医院+门诊双引擎

【候选池 Tier C · 不建仓观察】——矿业无纳入先例（除 NEM 2019）；金银 -30% 即回亏

CDE 建档：贵金属 beta 标的

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

市值 $2.05T 全库最大灰犀牛；Q2'26 营收 $7.81B(+92%)，最近季 NI -$5.4 亿；任一季转正=指数史上最大纳入事件($90-100B 被动买盘)；5M 19/25，LOGOS ~55

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

$109B 候选池外最高市值；Q2'26 营收 +24%，GAAP 上市 7 年从未转正，SBC 7-8%/年是主因；5M 18/25，LOGOS ~42

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

AI 推理芯片龙二；Q2 营收 $1.8 亿 vs $45.6B 市值(PS ~18x)，季亏 $4.5 亿且扩大；2027 中 seasoning 满；5M 14/25，LOGOS ~35

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

USDC 发行方；TTM -$1.64 亿但最近季 +$0.48 亿转正，差一步；储备利息单一引擎+利率 beta；5M 16/25，LOGOS ~30

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

韩国电商第一；2026 H1 累亏 $8.4 亿(2025 前三季均正)，营收增速仅 +4%，疑似减值需 10-Q 拆分；股价 3% 分位；5M 15/25，LOGOS ~40

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

肿瘤 MRD 监测第一；Q2 营收 +27% 至 $7.53 亿但连续七季亏损，52w 位置 92%；5M 16/25，LOGOS ~38

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

UGC 平台垄断；Q2 营收 +8%，TTM -$9.6 亿收窄中，GAAP 上市 5 年未盈利；距高点 -68%；5M 16/25，LOGOS ~40

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

RAS 靶向管线纯期权；$43.7B 市值零营收，年烧 $16.5 亿，距低点 +383%；III 期失败=移出观察；5M 15/25，LOGOS ~18

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

发射第二极；Q2 营收 +51% 至 $2.34 亿，最近季 -$0.49 亿收敛斜率全名单最陡；Neutron 延期是主红线；5M 18/25，LOGOS ~45

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

BTC 金库载体；最近季 NI -$82.2 亿(公允价值损失)，利润表=BTC 价格镜像，无经营性回池触发；5M 9/25，LOGOS ~12

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

2026 IPO 军工/航空；TTM +$0.15 亿但最近季仅差 $500 万转正，全名单离门槛最近；2027 中 seasoning 满；5M 18/25，LOGOS ~50

【观察名单 · 不建仓】L1 快评卡入库——回池触发预注册（连续两季双正即升级候选池）

最大私营医疗耗材商；Q2'26 营收 $76.9 亿(+11.6%)，H1'25 盈利为正但 2026 NI XBRL 缺失待人工复核；遗留债务 ~$80 亿；5M 17/25，LOGOS ~35

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——S 级资产 F 级价格：升级建仓条件 PE ≤35x（~$210-220）或（增速 12%+ 且 PE ≤40x）；证伪线：增速连续两季 <12% / 认证政策收紧 / Wencor 减值

完整深排 10/100：LOGOS 10/100 无 P1；P2×2（#4 FAA 认证政策慢变量、#81 PE ~53x 高分位）；R3×1（#68 dual-class）；M3 零"是"项，FCF $861M>NI、近零杠杆——资产质量全库最高档

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——17x 是"仿制前价值+移植期权"的合理价非错杀：升级条件诉讼胜诉且 PE <15x，或单分子依赖降至 <75%；证伪线：仿制放量早于预期 / IRA 名单 / 新机制夺一线

完整深排 17/100：LOGOS 17/100 无 P1；P2 集中"仿制倒计时"单族（#20 Liquidia 仿制 / #23 专利 2027-29 R3 / #56+#62 treprostinil ~90% 单分子 / #92 / #94 日历利空）；净利率 ~40%+净现金+回购 $1B

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——本批 6 卡风险最干净之一（观察池优先档）：升级条件软化段 COR <95% 且准备金两季干净，或 P/B <1.15x；证伪线：大额准备金再上调 / COR >100% / 降息 150bp+

完整深排 11/100：LOGOS 11/100 无 P1/R3；唯一 P2（#36 准备金 adverse development 信任）；M5 零"是"项（单一类别股，治理全库最干净档）；P/B ~1.21x 处历史下沿+52w 13% 位置

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——最便宜档但 20/100 扣分多为银行业同质化宿命（M2 六项）：升级条件 CRE 违约率两季平稳+P/B <1.05x；证伪线：CRE 拨备激增 / 存款成本战 / 回购减速

完整深排 20/100：LOGOS 20/100 贴高确定性档上沿；无 P1；P2×1（#56 CRE 再融资墙+科技存款集中）；R3×2（#37 银行杠杆本体、#68 dual-class）；PE ~10.4x/PB ~1.09x+FY25 回购 $3,027M（市值 12%+）

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——好生意等好价格：升级条件增速确认 12%+ 且 PE <22x（~$280）；证伪线：净利率 <7% / Commonwealth 整合恶化 / Sweep 规则重创利差

完整深排 21/100：LOGOS 21/100——本批唯一无 P2/R3 的"广而浅"结构；风险集中竞争族（Schwab/Fidelity 降维 #14/#19/#25）+估值族（PE ~28x #81/#82/#95）；OCF -$411M 定性为券商客户资金噪音口径；商誉 $2.6B/权益 50%

【不建仓 · 观察池（完整深排）】——好资产坏结构坏价格三坏组合、下行弹性全库最大：升级条件铜价 -25% 且 PE <20x（周期中段、仓位减半）；证伪线：派息削减 / 秘鲁重大停产或税改 / 铜价 -20%

完整深排 32/100：LOGOS 32/100 本批最重；P2×5（#4 秘鲁政治 / #10 生产中断 / #56+#62 商品+地区+控制人三重集中 / #81 周期顶部 PE ~37x / #82 叙事定价）；R3×4 全库之最（#68 控 88.9%、#74 无市值管理激励、#79、#96 流通盘 ~11%）；净利采用 DEF 14A FY25 $4,334M（季度 XBRL 陈旧禁用 TTM）

【不建仓 · 观察池（场外独立调研）】——周期修复+贸易保护+扩产期权三重顺风 vs 利润地基是关税的结构性事实：升级条件 Pesquería 爬坡兑现（2027 capex 回落+FCF 转正）且 USMCA 审查落地且股价回撤至 52 周 60% 分位（~$49）或 P/B <0.65x；证伪线：墨西哥关税体系退坡 / 钢价均值回归致归母重回亏损

完整深排 35/100：P2×4 同源（#27 关税地基可撤 / #56+#62 商品+地区+控制人三重集中 / #57 贸易保护租金）；R3×2（#68 San Faustin ~60% 控制、#79 家族本体）；1H26 归母 $557M（+98%）修复真实但股价 96% 分位、FY25 capex $2.66B>OCF → FCF 负；P/B 0.70x/2026E PE ~10x 倍数不高；6-K 无 XBRL 季度数据需手工拼接

【筛选结论 · 不构成做空建议】周期性候选：SCCO（铜周期顶部 PE 37x+叙事定价）、MSTR（BTC 镜像，位置 9% 赔率差）、SNX（IT 分销库存周期顶部 82% 分位）；结构性候选：CBRS（AI 芯片热 vs 季亏 $4.5 亿扩大 PS 18x）、VG（LNG 收获期 vs 长协价低+仲裁缠身，85% 分位）、SYM（行业热 vs Walmart 依赖+会计重述）、CPNG（同业优异 vs 突然转亏，位置 3% 等反弹）、ROKU/NET（混合型，94%/85% 分位）；观察：ZM/CDE/RKT 论点成立但赔率差

做空栏目上线 /shorts：框架判别标准=同业优异而公司糟糕为结构性；每个候选三件套齐备（触发器/证伪线/时间盒）；借券成本与逼空风险未计入论点

【扩展筛选结论】周期性新增：MU（存储超级周期顶部，$1.03T 市值+peak multiple 双顶，本批最强）、NEM（金价顶+矿业利润率顶 78% 分位）、FCX（SCCO 姐妹铜周期标的 76% 分位）；结构性新增：INTC（半导体最热 vs 代工仍亏损+18A 未证，股价已 4x、$509B 定价翻身——2026 升级版）、TGT（WMT/COST 优异 vs 流量利润受损，86% 分位赔率好）、PYPL（V/MA 优异 vs 份额流失，估值已低赔率中）、BA（GE/HWM/RTX 优异 vs 产能质量现金消耗，42% 分位）；观察：HOOD/WBD；剔除：CVS/NKE（同业未整体优异，不符合结构性定义）

扩展扫描关键复盘：AI 电力交易（VST/CEG/TLN/NRG 位置 1-21%）与住宅建筑商（DHI/LEN 4-13%）已全部崩溃——周期性做空窗口通常在叙事最响后 2-4 个季度；MU $1T 存储周期为本轮最强周期性做空候选

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~36/100；收入 5 季 5 倍（$8.1B→$41.5B）、季净利 $28.2B=peak+peak 双顶；年化 PE ~9x 是周期顶陷阱

$1,033B 市值定价'周期被 AI 消灭'；触发器=合约价环比走平+capex 再加速

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~44/100；季净利 $1.9B→$3.3B，78% 分位；央行购金是赔率打折项

做空金价过热非公司；触发器=金价破前平台+央行购金减速

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~41/100；与 SCCO 同源，76% 分位；Grasberg 单资产+印尼摩擦附加

做空铜价顶部；触发器=铜价破前平台+中国需求走弱

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~36/100；CY2026Q2 净亏 $11.0B（最差单季）vs 股价 4x+$509B 定价翻身

同业优异（NVDA/AVGO/TSM）vs 代工亏损+18A 未证；做空叙事定价

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~38/100；WMT/COST 新高 vs TGT 份额流失+净利波动（$0.69B→$1.88B）；86% 分位赔率全宇宙前排

触发器=假日季同店转负；证伪线=增速回同业区间

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~44/100；季净利连续下滑 $1.29B→$1.10B+增长停滞 ~5%/年；38% 分位估值已低=慢做空

V/MA/AXP 优异 vs 品牌结账被 Shop Pay/Apple Pay 侵蚀

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~38/100；收入回升但连续 6 季净亏（CY2026Q2 -$0.4B）；GE/HWM/RTX 新高对照

赌扭亏时间表继续跳票；42% 分位赔率中等

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~44/100；CY2026Q2 季净利 $12.1B（此前 $2.2-3.5B）=peak 形态；95% 分位、年化 PE ~9x

做空油价非公司；触发器=OPEC+ 增产+库存回升

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~44/100；季净利 $1.7B→$3.9B；97% 分位；无下游缓冲=更纯油价载体

与 CVX 共享触发器；高 beta 版本

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~38/100；98% 分位（全宇宙最前排）；$16B 市值中小盘纯上游

油价回落时利润收缩斜率更陡；借券流动性需核实

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~41/100；Permian 核心地块，季净利 $0.06B→$0.79B 波动极大；98% 分位

页岩供给响应会亲手终结高价；钻机数是第一信号

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~46/100；收入同比 +32%（$2.65B→$3.50B）=贸易过热直接读数；98% 分位

公司质量高（无债+回购）——做空赚周期钱；SCFI 环比是信号

【不建仓·做空候选池·周期性（估值维度）】LOGOS ~44/100；GAAP 季净利 +$28M/+$5M 刚转正 vs $242.5B 市值=四位数 GAAP P/E；99% 分位

做空倍数非需求；触发器=ARR/NDR 减速

【不建仓·做空候选池·周期性（估值维度）】LOGOS ~44/100；GAAP 已盈利（$62M→$116M/季）但 ~$0.4B/年 vs $32B；99.8% 分位；Microsoft Entra 捆绑是结构逆风

聚簇中价格问题最拉伸成员

【不建仓·做空候选池·周期性（估值维度）】LOGOS ~49/100；GAAP 净利率 ~30%+增速 33% 但已计入完美；硬件更新周期顶+SASE 叙事

聚簇内赔率最差——等周期信号再动手

【不建仓·做空候选池·周期性（估值维度）】LOGOS ~44/100；订阅稳态 ~+5% vs 97% 分位定价 AI 焦虑变现顶点；OS 原生功能长期挤压

稳态生意+新叙事顶点组合

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~33/100；XBRL 坐实：收入 $9.45B→$8.77B（-7%）vs 99.8% 分位（全宇宙最高）；净利改善全靠成本削减

WMT/COST/AMZN 优异+收入下滑+位置极端三要素齐备

【不建仓·做空候选池·周期性·观察】LOGOS ~44/100；收入同比 +41%=市场热度计；56% 分位=过热部分消化，等 DART/加密收入见顶信号

暂列观察；赔率成熟后升级正式候选

【不建仓·做空候选池·结构性·观察】LOGOS ~33/100；收入连降（$9.8B→$8.7B）+单季 -$2.9B，但 86% 分位是 M&A 事件价格

借券难+事件风险=纪律优先；分拆落地后重估

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~33/100；假强势旗舰：收入六季纹丝不动 $0.63B+净利连降五季 $150M→$96M vs 99.0% 分位全靠回购/股息

AI 原生工作流对文件协作的去中介化=结构逆风；第四批赔率第一

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~41/100；收入 $0.91B→$0.85B 下滑+净利改善全靠砍成本 vs 99.6% 分位（中盘过热区第二）

Tinder 付费盘缩水多年；私有化传闻=事件风险

【不建仓·做空候选池·周期性】LOGOS ~41/100；跨太平洋运价周期顶：99.9% 分位（中盘过热区第一），季净利 $57-135M=运价弹性

与 EXPD 同周期共享触发器；Jones Act 内贸是缓冲项

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~38/100；数据筛选偏离 -47pp（4.3% vs 科技中位 51%）：广告同业创纪录 vs TTD 收入下滑+净利压缩 $116M→$64M

断裂持续但位置 4.3%=晚期，等修复反弹再动手

【不建仓·做空候选池·结构性】LOGOS ~36/100；增长股首度转亏：净利 +$49M→-$92M/-$86M（GLP-1 监管退潮+获客烧钱），偏离 -46pp（30% vs 医疗中位 76%）

故事退化为烧钱换收入；逆风=现金厚+逼空反弹概率

【纳入做空观察名单·结构性·等右侧确认】LOGOS 41/100 风险密集档+M3/M5 双红线；季净利 $0.24B→-$0.02B→$0.07B 塌至盈亏平衡，分红 $1.47/年 vs 净利年化 ~$0.56/股（覆盖率 ~0.3x，P1）

私人信贷纯度最高敞口：降息压缩浮动利率收入+违约周期双击；marks 滞后使坏消息分批释放。证伪线=违约率见顶+非应计 <1.5%

【不建仓·等待触发·行业周期】LOGOS 4/100；Q2 收入 $11.5B +50%、DC $6.7B +107%、GAAP 净利 $2.3B、Q3 指引约 $13B；同行相对失败测试未通过

DC 翻倍证伪掉队叙事；唯一升级路径=相对 NVDA/AVGO 持续掉队+毛利率指引双下修

【不建仓·等待触发·行业周期】LOGOS 9/100；Q2 收入 $582M +454%、ARR $3.0B、AI 云 EBITDA 利润率 50%、5GW+预付款；矛盾=全年 capex $20-25B+稀释

需求真实（>$40B 承诺、预付款覆盖 50-60% capex）；先取得稀释后每股 FCF，对照 CoreWeave

【不建仓·等待触发·行业周期】LOGOS 7/100；Q2 收入 $174.9M -27%（币价 -28% 传导）、算力 70.3 EH/s、35,577 BTC、现金+币 ~$2.5B；绝不裸空代理

亏损主因币价重估 $343M（非现金）；经营侧算力份额成本三改善；对照 RIOT+币价调整后 NAV

【等待估值/时点 · 接近触发】0%——等待线 PE ≤12x（~HK$380）或 AI 收入化两季验证（营销服务维持 20%+ 且剔 AI OP 增速收敛）→ 试错首仓 1-1.5%；现价距线 +12%；证伪 = 营销服务 <15% 连续两季 / FCF 连续四季为负且 CapEx/收入 >35% / 游戏连续两季负增长

5M 21/25（M2=5 微信垄断）；估值/增速错位为 META/AAPL/腾讯三家中唯一『便宜』档（13.5x vs 35x/35x）；AI 投入/收入比 29% 显著低于 META 51%——剪刀差同型但量级小得多

【继续跟踪 · 新覆盖】0% 不接刀——参与条件：生态投入收敛（Non-GAAP OP 回正或首次量化指引）+ Temu 半托管 UE 改善披露 → 首仓 0.5-1%；或 <$65（PE ≤5x）纯估值试错；证伪 = 收入 <5% 连续两季

全库最便宜巨型平台（6.3x）但『cheap for a reason』：无指引 + 利润负增长 + 零股东回报三连，三重折价各有实据；5M 17.5/25（M3/M5 压分）；管理层『利润换生态』连续两年，底部不可知

【建仓 · 首仓 1%】——加仓条件 Q3 Nights ≥10% 且 margin ≥35% → 2%；证伪 = Nights <7%×2季 / EBITDA margin <32%×2季 / 体验扩展无收入化

5M 21/25（M2=5）；增长/利润率/FCF 质量组合在大型平台中稀缺；用户 9/11 买入

【建仓 · 首仓 1% · 上限 2%】——10 月中 CMS 2027 Stars 公布显著恶化 → 减半/退出；证伪 = 指引破 $9.00 / BR >92.75%×2季 / CenterWell <15%

B 类 15/25：押 2027 Stars 修复的周期注而非质量注；市场已按 FY27 ~$14-15 定价

【建仓 · 首仓 1%】——加仓条件账户增速 ≥25% 且 margin loans/客户资产 <13%（现 11.7%）→ 2%；证伪 = 税前 <70% / 净收入 <10%×2季 / 穿仓事件

5M 22/25；M3=5 全库最高利润率档；margin loans +67% 为 P1 监控项

【建仓 · 首仓 1%】——加仓条件 Q3 book-to-bill ≥1.1x 且指引维持/上调 → 2%；证伪 = book-to-bill <1.0×2季 / 指引下调 / backlog 转化 <3%

5M 19/25；估值/可见性比四只新买中最好；杠杆 ~3x 为 M5 扣分

撤销 9/7 试错激活，0% 维持——距低 +2068% 后追入违背周期纪律；FQ1（10/8）量价续升再议

存储周期高位同日与 MU 一并了结；周期性高位不追是本批最大单一决策的一半

撤销候选——AI 互联叙事由 LITE/ANET/CRDO 等更直接标的替代

观察池收敛：不给建仓带的候选不占用监督带宽

撤销候选——EMS 低毛利模式在半导体带 25.5% 上限约束下无排期

观察池收敛

退出覆盖 0%——复查卡裁决即卖出依据

个人化疫苗路线的平台级执行风险获 BioNTech 平行样本；风险性质已从二元生存切换为商业化兑现

【调仓执行】MU $1,027.77全额兑现4.5%→0（预注册区内，记correct）；SNDK撤销试错；MRVL/FLEX移出观察；MRNA退出覆盖；ABNB/IBKR/IQV/HUM各首仓1%；股票~87%/现金~13%，半导体带25.5%→~21%

方向：卖AI/存储高位买金融服务/医疗/旅行；四只新买证伪线单卡预注册，Q3为集中复核点

已有 5% 暂维持、不追加；$394 新买暂不执行

成本表不是价格背书，补正常化盈利和每股现金流估值；不以已持有或等待解套豁免未来回报要求。

发布条件计划；未执行调仓，股票 87.5% / 现金 12.5% 不变

33 只持仓、29 条件候选、27 历史待复核；区分首笔与已有仓位，单季年化筛选区不冒充完整估值。

【继续跟踪】当前 0%，条件通过后审议 0.25%，开发期上限 0.5%

222MW 首客租约附生效条件，建设融资及内控整改待验证；$5.12 不自动构成安全边际。

【进入核心池 · 维持】不买入——$137.34 高于建仓带，P/FFO ~21.9x；等 $115-125 机械执行 3-5% 计划

质量三支柱（垄断性/嵌入式增长/A 级资本）无一受损，但工业地产下行段（occupancy、net effective 边际走弱）+ 价格未让步，纪律优先。

17 家全数【继续跟踪】×14 +【等待估值/时点 · 接近触发】×2（ADSK/CARR）+【等待估值/时点】×1（CTAS）；无升级、无否决

$60-80B 区间'质量在、价格不配合'：14/17 基本面无恶化但无一家给出试错级回撤；ZTS 腰斩是情绪/结构性而非盈利拐点，跌幅深≠买点。

【继续跟踪 · 升级预注册，当前 0%】——5M 19/25 无 P1；EV/S ~6.8x、run-rate P/E ~36x 分歧定价；不建仓，Q3(~10/29) 指引守住 + demand QoQ ≥$100M 才转【等待估值/时点】给试错带 $220-240

指引下调是 launch pull-forward 归位还是竞争流失的开始？需求数据支持前者（美国 demand +$129M QoQ 为 Q1 的 2 倍+），acoramidis 侵蚀未量化是 M2 扣分项。管线右侧推进（HD Ph1 读出、vWD/DS-AD Ph2 启动、BeOne 中国独家）。

$78.25；第三方前瞻 PE 22.58 倍已低于旧 25–28 倍门槛。4%→3% 并移入验证仓：修正仓位等级，不再以旧高估值为减仓理由。

广告与利润率连续验证、正常化估值仍有余地后才讨论恢复 4–5%；广告 <50% 或 OM <28% 触发退出复审。

$149.30；回撤没有补齐升级所需新增项目与长约证据。2.5%→1.5%，撤回未经完整条件核验的 1%；不把账面缺证等同基本面证伪。

新增项目规模、新长约与公告日期核验完成后，重算杠杆及估值再讨论 2.5%。

$1,016.59；进入旧卡 $950–1,050 兑现讨论区。5%→4.5% 执行首笔；低前瞻 PE 不能替代正常化 FCF，尚未触发 $1,200 检查线。

4.5% 继续冻结加仓；$1,050–1,200 重新检查正常化 FCF，$1,200+ 无 60B+ 正常化证据则继续减仓。

$754.16；FY26 EPS 中点 $32.625 对应 23.1 倍，进入原 22–24 倍估值带。1.5%→2%，利用本轮资金窗口完成既有提案。

2% 后追踪 RPO、项目交付利润率及现金转化；RPO 转负或整合失误时重审。

$357.90；Q3 现金兑现与最新研究首笔条件成立，登记 1%。不把单季 FCF 年化当正常化全年现金流。

Q4 收入指引兑现与 FCF margin ≥40%，重大客户订单未延迟；单季年化不替代正常化现金流。

$393.84；进入原 $380–400 阶梯，FY26 调整后 EPS 中点 $15.07 对应 26.1 倍。先登记 1%，Ansys、SBC 与每股 FCF 决定后续额度。

全年 FCF 指引不下修，Design IP 修复持续，稀释不吞噬每股 FCF 增长。

$454.71；Q3 OCF $3.04B / FCF $2.330B 已披露，现金条件通过。Q4 EPS 年化约 28.3 倍只是敏感性，先登记 0.5%，不自动跳至中仓。

Q4 指引兑现、毛利率 ≥49%、后续现金持续转化；估值与设备带容量允许后才升仓。

维持，"不追高"约束实质失效——置顶观察

GLW 复核：-43% 回撤使原卡"不追高"前提失效，Springboard 上调计划兑现中

【继续跟踪 · 警示升级】——再现同类项目减值 → 一票否决

ACM 复核：CM 项目减值 $337M 是全批唯一实质性恶化信号

【继续跟踪 · 接近触发】——数据稳步向上 vs 价格腰斩，全批劈叉最大

GFS 复核：特铁体最大劈叉——基本面稳升但价格 -50%，接近触发

【观察名单 · 不建仓 · 价值陷阱筛查期】——5M 18/25：便宜真、恶化也真（控费利润掩盖 GMV 收缩）；试错触发×2（单店 GMV 环比转正+大陆 GMV 降幅收窄至 -5%）；一票否决×3（单店降幅扩大/会员连续两季流失/海外 <50%）；中概仓位单标的上限 0.5%

CHA 首析：P/E ~8-10x+净现金 31% 的便宜与 GMV 层面收缩并存——价值陷阱筛查期；对照 DVN（合并噪音可逆）与 OPEN（拒绝）质量分档

【等待估值/时点】——5M 18/25 质量合格但转型溢价抢跑（M5 拦截 ~26x forward）；试错区 $92–98 → 0.5-1% / $85–92 → 1-1.5%；追加触发（不依赖价格）=Q4 客流 >2%+OM 连续 3 季扩张；一票否决×3（客流转负/OM 回吐 >200bps/中国整合出岔）

SBUX 首析：与 MCD 同一消费大盘的镜像——SBUX 客流 +4.2% vs MCD 美国客流负，turnaround 是真 alpha；中国从战略消耗区变现金+期权（Yum China 式重估源未完全定价）；好公司×抢跑价格=等待（HWM/BWXT 同款纪律）

【维持左侧仓 · 认错线观察窗进入最后阶段】——0 加仓 0 新动作；Q3 全球或美国同店转负即触发退出线（11 月初），没有第二次宽容；若 Q3 客流仍负且 SBUX 继续客流驱动，"行业 beta"解释失效、认错线自动收紧

MCD 复查：guardrail 未触发（Q2 同店 +1.3% 为正）；价格走到 52 周低=预注册路径；SBUX 对照是关键压力测试——MCD 的"可修复执行问题"假说 11 月初由 Q3 同店机械裁决

【观察名单 · 试错区 $46–52 / 0.5–1%】——买的是拐点预期而非拐点本身（Q4 转正需 Q3+年报两步确认）；升级触发×3（EBITDA 连续兑现/IFP >25%/net loss ratio <65%）→ 1-1.5%；一票否决×3（CAT 跳升 >15pts/再保成本回升/IFP <20%）

LMND 首析：5M 17/25——AI 原生保险盈利拐点证据链完整（loss ratio+融资成本+IFP 复利三力合一）；本批三个 AI 敞口中唯一"AI 改善自身利润率"型

【继续跟踪 · 维持】——0 仓位 0 新动作；9/10 按预注册动作表机械执行：AI ARR 超预期→核心池评估 / 符合→继续跟踪 / 席位 ARR 双降→回避不接刀

ADBE 复查：无新变量，登记 9/10 Q3 裁决点——"AI 受害者" thesis 由 AI ARR 披露与 Creative 席位直接检验；本批对照（LMND 盈利拐点/APLD 利率 beta）提示 AI 应用层风险结构分化

158 卡「回调优先接的第一候选」资格机械确认：$280–300 提案 1–1.5%（数据平台带红线 ≤2.5% 与 MDB 共享）；现价 $337.18 未到区（需 -17%~-20%）；新增证伪线 = FQ3 RPO 未能重回 ≥$9.5B / NRR <126% / OM <14% → 撤销候选；5M 21→21.5/25（M3 +0.5）

SNOW 裁决：预注册三条件全过（收入 correct / NRR 踩线 correct / 否决线未触发）——「规模与 AI 斜率大」卡资格确认；带内镜像维持：SNOW RPO 环比转降 vs MDB RPO +91%，利润率 14.5% vs 24%——回调接第一候选的前提是 RPO 重新加速

152 卡「9/4 Q2 双确认」失败（美洲企稳 fail + 指引质量 fail）→ 不上会、观察资格冻结、0 仓不接飞刀（现价 $100.61 距 52 周低点 +2.7%）；5M 17→16/25；重开三条件 = O'Neill（下周到任）首份指引不下修 + Q3 美洲 comps 降幅收窄至 -8% 以内 + FY26 EPS 指引不再下修；证伪线 = Q3 comps < -12% / 国际减速至 0

LULU 裁决：低预期不等于见底——「0 Buy + ~10x」赔率叙事被下修通道完全压制，152 卡预写冷水兑现；治理是唯一期权（interim co-CEO 双头过渡、O'Neill 9 月中到任），Q3（12 月中报）是修复期权第一份真实证据

兑现程序机械执行：① 5% 冻结（不加不减）② $1,000+ 里程碑复核启动（估值透支度每季复核）③ $1,200 检查线警戒——除非 normalized FCF 60B+ 证据落地否则减仓（合格证据源仅三个：CMS/长协 bit share/CXMT 供给拐点）④ 9/7 台账校正：当前原风险带 24.5%，26.5% 是 TSM 提案后的情景；AVGO 单独首笔后 25.5%，不能据旧合计强制提前减 MU；红线不变 = DRAM ASP 连续两季下降 / GM <65% / CXMT global bit share 反转；【9/7 后续策略：4.5%，详见现价复核；上述为当时动作】

MU 兑现程序触发（本轮持仓复核唯一强制动作）：预注册规则先写后验的第二例大额兑现——不主动卖、只冻结 + 警戒，把「什么时候必须卖」的裁量权在 6 周前就上缴给规则

当前策略 0%，研究卡允许首笔 1%，待组合登记；单独纳入风险带 25.5%，与 TSM 2% 同时纳入才达 27.5% 超 27% 上限。两者并行需先释放至少 0.5 个百分点或明确优先级；不以错误合计强制减 MU。Q4 兑现后再讨论 2–3%，FCF yield <2.5% 停加。；【9/7 后续策略：1%，详见现价复核；上述为当时动作】

9/7 校正：旧复核把 TSM 提案后的 26.5% 当作当前在册值，“AVGO 被容量锁住”的无条件结论不成立。保留原判断供复盘，待执行检查按正确容量继续跟踪。

【等待估值/时点】5M 22→22.5/25；试错区 $260–280（0.5–1%，前提政治风险无升级 + Crane 时间表未推迟）；一票否决 = 暴利税/电价干预立法进入议程；升级触发 = PPA 定价持续高于远期曲线或 Crane 2027 按时并网

瓶颈拥有者：Q2 adj EPS $2.55 +33%、FY26 指引上调 $11.50–12.50、920MW 新 PPA、Crane 重启 FERC+NRC 双许可到手；P/E 31x→24.9x 靠分母增长消化；政治风险是唯一但致命反方

【等待估值/时点】5M 21→21.5/25；预注册试错区 $213–228（6/28 回撤 25–30% 条款）+ 次选带 $228–241（新锚 $6.70 × 34–36x），先到先触发；一票否决 = orders/backlog 放缓 + 40x+；升级 = FCF yield 3%+ 或 <40x + orders 再加速双确认

兑现最干净的 AI DC 电源+温控标的：Q2 sales +24%、adj EPS +60%、OCF +241%、转为净现金；三个月内 EPS 锚 +5.5%、FCF 锚 +14%；但 41.9x adj EPS / FCF yield 2.3% 依然贵于一梯队同带（ETN 28.9x、GEV 4.7%）

【等待估值/时点】17/25 收编（资产质量与治理风险并存，15/25 版担忧转预注册否决线）；试错区 $270–290（FCF yield ~10%，0.5–1%，与 VST 同类 IPP beta 合计 ≤1.5%）；升级 = 4 GW 管线落地 1GW+ 新承购或净杠杆 <2.5x

二梯队 FCF yield 最高（FY26 $1,275M/$15.2B ≈ 8.4%）：Q2 EBITDA $374M +315%、Cornerstone 6/15 交割（FERC 悬念落地 → 15.7 GW）、指引再上调、10+ GW PJM 拍卖 @$325/MWd；GAAP -$92M 裂口 + 破产后 2.5 年 $7.25B 收购 = 风险定价而非错杀

【持仓维持 1.5% · 第一优先加码候选（→2%）】5M 21→22/25（M5 +0.5 执行兑现）；加码等资金腾挪窗口（不与 MU 兑现释放同日双向）；一票否决 = RPO 增速转负或固定价格项目大额超支；9/7 按 8/24 已登记加码校正，本轮不重复开仓。；【9/7 后续策略：2%，详见现价复核；上述为当时动作】

施工执行层证据链最完整：Q2 $5.15B +19.8% 大超、RPO $17.14B +43.9% 创纪录、数据中心项目 20MW→100–200MW+、年内第二次上调指引（收入 $20–20.5B/EPS $32.00–33.25）、管理层 "Short answer, none"；P/E 23.1x 不贵，时点才是问题

【观察名单 · 现价 2–3% 上限，回调 20–30%（约 $177–202）加至 4–5%】一票否决 = P1（订单取消/现金流恶化/管理层可信度）；Q3（10 月底）验证收入 +100%+、GM ≥30%、连续盈利，并补 5M 拆项

第五层 onsite generation SOFC 路线：Q2 收入 $1.07B +165%、GM 33.4%、GAAP 盈利 $196M——盈利兑现中的 AI 电力基础设施公司；估值锚从"能否盈利"切换为"计入了多少年兑现"（5M 23/25、LOGOS ~17/100 无红线）

【等待估值/时点 → 试错区预注册 $1,250–1,350】5M 21→22/25（M3 +0.5，OCF $1.14B）；约束=施工带 3.5% 被 PWR 占位（9/2 审查不变），试错需带内腾挪；一票否决 = OCF/NI <0.7 两季 / GM 连续两季下滑 / tech revenue 放缓

Q2 全线验证：EPS $12.53 +92%、收入 $3.27B +50%、OCF $1.14B 史上首次单季十亿、backlog $14.06B +73%；6/28 "价格需要 2 倍可持续 FCF" 假设拿到第一份答卷（H1 OCF $1.53B 年化 ~3B → P/FCF ~19x，规范化打折后仍未稳态）

【等待估值/时点 → 预注册触发核验通过，试错区 $430–450（PE 21–22x）0.5–1%】5M 收编 21/25；一票否决 = net price/cost 转负 2 季 / Utility 有机 <5% / 对手价格战；升级 = Electrical DC 连续两季加速 + Utility OPM 重扩

变压器/电网硬件"腰部"纯标的（模块唯一空白位）：Q2 adj EPS $5.52 +12%、organic +10%、FY26 上调 $20.25–20.55；$460.72 = P/E 22.6x（4/30 时 33x），H4 预注册加仓带 $450 已近 + beat+raise 已发生；adj OM -50bps = 周期回归缓慢兑现未失控

【持仓维持 2.5% · sleeve 内第一顺位升仓候选 →3%】Q3（10 月底）再验证（organic ≥25% + DC 占比续升）即从 options sleeve/DELL 腾挪执行；一票否决 = DC 收入占比下滑 / 关税对冲失效 margin 两季回落；9/7 按 8/24 已登记加仓校正旧权重，本轮不减仓。

电气/热管理桶弹性最大：Q2 $14.7 亿 +52.8%（organic +47%，并购依赖质疑被证伪）、SP 分部 +70%、DC 收入 2026 翻倍至 >$20 亿、NVIDIA 液冷路线图至 2030、FY26 大幅上调（EPS $5.00–5.10）；$156.03 = P/E ~30.9x，对 VRT 41.9x 仍不对称

【等待估值/时点 → 利润崩塌验证期，暂缓建仓】5M 16.5/25（M1 5 满分 vs M3 1.5 定价权证伪样本）；验证前提=连续两季净利率 ≥6%，之后试错区 USD $130–145（0.5% 上限）；一票否决 = 连续三季净利率 <4% / 家族控股减持

北美干式变压器唯一纯标的（HMDPF $166.75/市值 $1.99B/trailing P/E 44.8x）：TTM 收入 +44.7% 但 2Q26 净利率崩至 2.9%（$9.4M/$324.8M）——增长与利润并存背离，是"变压器短缺=定价权"叙事的第一个证伪样本；本卡同时作为 GEV/ETN 设备段定价权假设的反面检验点

【观察名单 · 估值全模块最低，等 organic 增长重加速】5M 18/25（M5 3/5：2024 会计和解治理扣分）；观察触发 = Networked Solutions 转正 + 收入回正；试错区 $82–88（0.5%，仅限收入回正在先）；一票否决 = ARR 增速 <10% / 治理再现违规

电网软件/AMI 空白位唯一标的（$97.01/市值 $4.25B）：Q2 收入 $563M -7%（项目时点）但 ARR $417M +21%、纪录毛利率 41.4% +460bps、FY26 上调 EPS $6.30–6.50——硬件周期向经常性切换中，市场按成熟周期股定价未计 time-to-power optionality

【继续跟踪 · 056 框架维持】FCF yield ~2.8% 仍低于 3.5% 试错线；UPDATE 卡登记 M3 红线解除程序启动

TXN 财报更新：先苦后甜进入下半程——TTM FCF $6.5B 与 OP 利润率 42.3% 验证 300mm 模型兑现中，但股价未回调使等待条件未触发

【等待估值/时点】5M 20.5/25 首析；EV/EBITDA ~25.4x / FCF yield ~1.8% 把发动机爬坡计价大半；试错区预注册 EV/EBITDA ≤20x（~$205–220）

HWM 首卡：发动机高温部件三强——OEM 爬坡+售后双引擎的复利质量全模块最"boring 但漂亮"，瓶颈纯在价格；Q3 补 100 项全量风险清单

【观察名单 · 试错区 $42–45 / FCF yield ≥12%】5M 19/25 首析（商品周期压 M1/M3）；run-rate EV yield ~10–12% 处 E&P 常态区间中值，合并执行满分但不建仓

DVN 首卡：模块第一个上游油气标的——Coterra 合并整合执行近乎满分（94 天交割+首季全达标+股息+33%），Marcellus 气为 LNG/数据中心电力第二叙事；瓶颈纯在油价周期函数与 $8.9B 净债务消化期

【继续跟踪 · 观察名单 0 仓位维持 · 复查①已执行：彩票仓不给】——预注册规则第二半句裁决（成功✓ + 可及性/成本模型✗）；复查③现金底 $60–70亿→~$9B（结构底 $45–55）

MRNA 复查登记：4157 III 期成功是史上首个个人化 mRNA 癌症疫苗过 III 期，但 OS 未熟+BNT 同类 II 期 halt+经济性未证 → 不为叙事付全款；$3B 零息转债加厚现金底同时上调烧钱率假设（管理层自定价未来 5-6 年需 $3B）

【试错仓启动 0.5–1%】——H75 预注册触发买入条件四项全中（<$185✓ 指引上调✓ Commercial OM 改善✓ FCF 不下修✓）；现价落 $165–175(1%) 与 $145–155(1.5–2%) 两档之间取保守侧；<$150 且指引不坏 → 1.5–2%；9/7 按启动区间下限登记策略 0.5%，资金来自现金；升级条件仍待验证，执行价格待补。

BWXT 收编：回调主因是 Gov Ops 减速（+2%/EBITDA -5%，预注册 downside 兑现）而非需求——5/7 $1.4B 海军合同与 backlog +93% 证明订单无恙；估值 42.7x→~33x forward 自我修复一半，预注册纪律给建仓名义

【拒绝评级 · 不入池】——5M 12/25 低于深排线：无期权底、亏损业务、库存=房价假设；不建仓不跟踪估值；预注册重估触发：调整后 EBITDA 转正 / 周转 <90 天且毛利 ≥8% / 全稀释净现金 >50% 市值且近 breakeven 三者齐备

OPEN 首析：iBuying=用非追索 ABS 杠杆囤库存的贸易商，单位经济学历史为负；转债+warrant 三重稀释下股本承担全部下行；比 135 卡 MRNA（14/25 观察名单）再低一档

【小仓位试错启动 1%】（C20 预注册 0% 观望→右侧确认 1-2% 取保守侧）；升级 2% 触发=bookings 增速 >15% 或付费转化率企稳；一票否决沿用 C20：DAU <15%/转化率趋势下降/调查升级/AI 竞品激增；9/7 已登记策略 1%，资金来自现金；执行价格待补，不代表实盘成交。

DUOL 复查：用户与变现背离是核心矛盾（DAU +23% vs bookings +8%），付费订阅 +17% 但 margin 主动让位（NI 17.8%→11.1%）；市场为 DAU 付费的前提是转化率企稳——这是升级唯一门槛

5M 23→22.5/25（M3 4→3.5，SBC 触发）；维持【观察——等回调】：$213.39 vs $180-190 触发区未到（还需 -11%至-16%），8/31 峰值 $231 已回吐 -7.6%；估值锚强制切换：non-GAAP P/E 口径作废（SBC 加回撑起的 ~170x 无意义），改用 P/FCF 口径（Q2 FCF $377M 年化 ~$1.5B → ~145x）；SBC/收入连续两季 >26% 或股本加速 → 仓位联动降级；FQ3（11 月末）net new ARR ≥30% + Flex 消耗率不降为上会前提；一票否决不变

CRWD 10-Q 结算：6/7 卡五验证点三 correct（net new ARR 加速 +51%、FCF、模块爬坡）一 triggered（SBC 25.6% 触发降锚）一 pending（DBNRR 口径）；增长验证全过、成本侧预注册警告兑现——SBC+35% > 收入+26% 的剪刀差扩大使 GAAP 转正点后移

150 卡裁决路线落地：标签切【质量成立、进入估值队列——小仓试错区】；5M 20.5→21/25；$280-320 为 0.5-1% 试错允许区（~33-36x run-rate、PEG ~1.1，条件：FY27 Q1 指引不减速）；<$280 常规仓评估区；证伪线 = cloud provider 订单放缓 / GM<44% / 任一 10%+ 客户 capex 下修（新增，针对 41.7%）；FQ4 验证 $1.75B±50M + OM 20% + 是否出现第三家 10%+ 客户（出现=集中度扩散，反向加分）

CIEN 9/3 裁决：双 beat + 三连上调确认质量（correct），但「好数据杀股价」第二回合（-9.7%）与客户集中度 41.7% 恶化（P2 兑现）同向——6/8 卡 $330-400 试错区已跌穿，按预注册条款进入更积极评估；下跌非基本面（订单/毛利率排除法），主因集中度定价与 FY27 斜率担忧

8/24 卡升级三条件结算：1/3 满足（① backlog "record level" 无数字 pending；② Networking OM 22.0% 未兑现=未满足；③ 内存表述 PR 缺失 pending）→ 维持 1% 观察仓不升级不减持；新估值锚：FY27 FCF ≥$5B → FCF yield ~7.7%、Fwd P/E ~10.7x（AI 基建带最低锚之一）；FCF yield <6% 停止追；10-Q/电话会补验 backlog 数字与内存表述 → ①③ 落地且 Networking OM ≥23% 重开 2% 回补讨论

HPE 9/2 裁决：基本面全面兑现（双 beat + FY26/27 双上调 + FCF 加速）但升级条件仅 1/3 满足——Juniper 协同的「利润率环节」滞后收入环节至少两季；价格 +73% vs FY26 EPS 上修 +55%，估值原地踏步全被盈利吃掉；纪律优先于估值吸引力

5M 20.5/25；【等待估值/时点——转债扰动 + 去杠杆验证期】；估值 ~18x FY26 run-rate non-GAAP EPS / ~13x EV/EBITDA（EV ~$21B）= AI 半导体链罕见非泡沫倍数；$200 以下（~14.5x）试错区、$180 以下加仓评估区；提案前置 = 10-Q 转债细节落地 + Q3 兑现 + E&P 维持 >30%；试错 0.5-1%、上限 2%（高贝塔折价）；证伪 = 订单转弱 / 中国管制升级 / GM<46% / 去杠杆停滞

MKSI 首卡：AI 链上游使能层（等离子/RF/真空 + Atotech 封装电镀），E&P +43% 是 AI 纯度核心；增长质量与估值匹配度全链最好，但转债转股（稀释 10-15% 量级待核实）与去杠杆路径是估值修复前置关卡——6-8 月 CIEN 同款转债扰动复刻

5M 19.5/25；【等待估值/时点——执行验证期】；估值 ~30x adj EPS run-rate / ~15x FY27 EV/EBITDA（指引含 PT 全年）对 GM 修复 + spin 纯化双待验证的故事偏贵；$140 以下（~23x / EV/EBITDA ~12x）试错区；FQ2（10 月底）DC 段 GM ≥22% 修复 + FCF 转正为提案前置；试错 0.5%、上限 1.5%；证伪 = DC GM 继续恶化 / backlog 停增 / spin 延迟 / FY27 指引下修

MOD 首卡：AI 散热第二梯队 backlog 证据最硬的一张，但 -960bps DC GM + FCF 转负证明执行风险真实——VRT 溢价与 MOD 折价的结构差异在执行兑现记录；不为需求叙事付 30x，等利润率修复证据

风险调整后排序：GEV（FCF yield ~4.7% 最被低估）> CEG（ΔIC 极小重定价但政治风险致命反方）> ETN（质量最高等 $370 以下）> PWR（好生意贵股票）> POWL（不进组合）；组合动作：AI 电力链 10% 红线 ≤12% 内 ETN 三段建仓执行优先；GEV/CEG 出首卡前不入，列观察名单；PWR 不新增；POWL 维持小盘观察；若只选一个表达 AI 电力稀缺性 → GEV

AI 稀缺性横向比较：拥有者(CEG)＞卡位垄断(GEV)＞设备寡头(ETN)＞施工(PWR)＞niche(POWL)——稀缺租的兑现形式与久期决定估值回撤的差异