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MARA 做空增量复核：等待触发（2026-10-23）

价格为2026-10-22正常收盘$7.25，盘后另列。本轮新增空头仓位0，未成交。 承接原研究，本轮只复核以下财报、资本、竞争及工具相关谓词。未声称100项全部重新取证；本页不替代其余未知项。

一、公司与做空机制

cyclical。7.25已接近旧6–7条件回补区；BTC/网络难度是行业驱动。旧Q2奖励份额5.9%、单位PH成本改善反对M2结构性丢份额；在最新BTC/抵押/收购现金未核前，不因AI土地故事仍贵就追空。

周期性由M1供需与M3利润驱动；结构性须M2相对份额及M4/M5原因。事件仅是催化，不另创第三类基本做空机制。多头不准入或触发LOGOS风险红线，也不自动批准做空。

二、5M初筛结果

按既有5M框架检查：M1需求/供给，M2同口径份额，M3现金及SBC，M4资本回报，M5诚信及治理。本轮不以局部披露编造新总分。

三、LOGOS风险增量与原判断校正

  • fresh SEC submissions扫描未见10/16后新的8-K业绩/融资；官方日程未列Q3确定日期。没有新财报不等于现金风险消失。

  • 补核9/25 8-K：已向电力公司交100M保证金，最高600M里程碑总价未变；保留不推进项目及售出/分配机制，不等于600M全部已支出。A/R2/P2。

  • Q2 10-Q封面实际7/30股本386.299297M；旧381.888004M是6/30，不能冒充今日股数。Q2发布日为8/6，旧表8/12应更正。A/R1/P3。

本轮重点为M2份额是否落后、M3现金/稀释、M4资本或产品路径，以及3D/3T估值。下述官方事实与C级经营映射分开；无完整重算，不把未知风险改成“否”。

本轮不重算整体红线；未解决的信息缺口继续有效。负FCF或SBC不等于财务造假。

四、3D/3T估值与择时

研究情景（C级假设，非公司指引）参数权益价格/股
bearBTC 50000 × 35577枚；运营EV2.5B；净债约3.926B；430M股$0.82
baseBTC 60000 × 35577枚；运营EV4B；净债约3.926B；410M股$5.39
bullBTC 90000 × 35577枚；运营EV6B；净债约3.926B；400M股$13.19

(mine/power operating EV including Long Ridge + 35,577 × scenario BTC price + pro forma cash − pro forma debt) / scenario shares

400/410/430M分别为牛/中/熊情景的SBC/资本补充后股数；386.299M是最新已核普通实际股数。所有转债在各情景按债保留，不同时加其潜在转股数。ATM尚余约1.5B是额度、不是已发股；没有最新债券及ATM台账，不声称完全稀释精确总数。 仅作Long Ridge完成案例：0.421274+0.6增量借款−0.6收购权益现金−0.1电力保证金−0.3后续经营/资本消耗假设=0.021274。新借0.6及接手0.9债在总债2.447+0.6+0.9=3.947同时计入。785M备用桥不另计已借。若接手0.785债则权益现金0.715，同一1.5B EV下净权益结果相同。 35,577枚为六月旧数量，未声称十月仍持有；借出/质押不当可自由卖出的币，不能重复记资产。40–90k等币价假设非现价。模型不额外把600M潜在里程碑全扣现金，又不赋项目价值；若新增承诺、补仓或售币须重做。

资本桥（各日期滞后资料，非10/22实时资产负债）数值
7/30实际股数（百万）386.299297
6月现金（十亿美元）0.421274

D1核真实经营及每股现金；D2核订单、客户与融资；D3使用上述情景，非完整五年DCF。T1：Q3日期未核到，跟交割/抵押披露。 T2核未来两季份额、利润与资本回收；T3需长期护城河及现金证据。

五、最终投资结论

【纳入潜在做空/回避名单】；等待触发。当前空头0%。

主要反证：BTC反弹和矿业单位效率改善会迅速修复权益价值；Long Ridge已有发电业务，不把整个交易写成零收入AI土地；不交割也可能减少资金承诺；100M保证金与600M里程碑不是不可退出的全额沉没支出。

触发：Q3公布全口径FCF持续为负、抵押补仓/稀释新增且发电/HPC回报不能覆盖资金成本；同时估值与工具价留出空间。

证伪/撤销：BTC与单位效率恢复、低成本融资或投资级约束HPC租约形成可核现金回报；收购不交割可能降低资金压力，需重估。

六、投委会摘要

关注价格：$10.5–12，当前未激活；需同时满足经营及工具条件。

回补情景：$6–7（旧情景）；仅限条件兑现后的研究情景。

下一事件：Q3日期未核到，跟交割/抵押披露。

主要空头alpha仅在经营/每股现金的弱情景兑现，最大反向风险是上述业务、融资或现金改善。未来优先核收入及指引、可比份额/客户、利润与SBC、真实现金债务、经济股数五项。价格下降本身不是验证，不把未成交提案记为战绩。

未取得可执行限损工具及费率的标的，不批准开仓；不使用裸空作为AI多仓精确对冲。

七、关键信息缺口

  • 10月BTC数量、现货标记、售币/担保更新与贷款契约。

  • 7月至今现金/耗资/股数及Long Ridge是否交割。

  • SMR/HPC可融资租约与净项目资本需求，不能拿2GW潜力当已租容量。

  • 可执行限损工具及借券。

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