On Holding（ONON）— LOGOS v2.0 完整深排（2026-09-14）
股价： $28.105｜市值： ~$9.3B｜52周位置： 52 周最低（-45.0%） 数据源： Q2 2026 财报（8/11，SEC 6-K EX-99.3）+ Yahoo（美股口径：A=SEC 公司披露/B=行业交叉/C=结构推断/D=舆论提示） 核心数据： Q2 净销售 CHF 850.3M +13.5%（cc +21.6%）｜DTC cc +34.3%、占比 45.7% 新高｜GM 65.4% +390bps（已吸收关税）｜净利 +1221%（低基数）｜8/11 单日 -19%（上市最差）｜~10x EV/EBITDA｜目标均值 +54.9% 口径： L1 快评卡升级完整版（100 条风险 CT + 红线机制 + 3D/3T），2026-09-15 完成；证据分级 A（SEC XBRL/披露）/B（行业交叉）/C（结构推断）/D（舆论提示）。
一、公司一句话定义
消费链三角中基本面最强的一张：DTC cc +34%、GM 65.4% 行业之巅且吸收关税后仍加息——但 CHF 报表 miss + 指引降档「low-20%」+ 批发主动压缩的真假未辨，-19% 踩到 52 周最低。LOGOS 26 普通机会档：等 FQ3（11 月上旬）验证「纪律 vs 遮掩」，DTC ≥25% 且批发不失速 → 提案 1–1.5%；与 DECK 攻防对冲不可同重仓。
二、5M 初筛结果
| 维度 | 核心观察 | 主要优势 | 主要风险 | 评分 |
|---|---|---|---|---|
| M1 赛道 | 份额转移最大接收方 | 认知度 30% 早期 | Nike 复兴远忧 | 5/5 |
| M2 竞争力 | DTC +34% 每区域超预期 | Cloudtilt 抓年轻世代 | 全价纪律 | 5/5 |
| M3 盈利质量 | GM 65.4% 行业之巅 | 吸收关税后仍加息 | 净利低基数 | 5/5 |
| M4 商业模式 | DTC 结构性上行 | 批发压缩增波动 | 45.7%→50%+ | 4/5 |
| M5 管理层 | 创始人联合 CEO 稳定 | 指引自洽 | 批发披露粗 | 4/5 |
5M 总分：23/25 — A 类——23/25：本批消费三卡最高。
三、LOGOS v2.0 风险排查结果
3.1 风险排查总表（100 条）
"是"与关键"不足"列完整行，"否"压缩为编号行。
M1（3/12）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3 | 技术替代风险 | 是 | 技术替代风险：新锐跑鞋品牌 | B | R2 | P3 | 替代 |
| 6 | 客户购买力下降 | 是 | 客户购买力下降：美国消费退潮 | B | R2 | P2 | 需求 |
| 11 | 成本无法传导 | 是 | 成本无法传导：关税吸收已到极限 | A | R2 | P2 | 毛利 |
否：1，2，4，5，7，8，9，10，12。
M2（7/16）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 13 | 下行期丢份额 | 是 | 下行期丢份额：HOKA/Nike 夹击 | B | R2 | P2 | 份额 |
| 15 | 产品同质化 | 是 | 产品同质化：性能跑鞋同质 | B | R2 | P3 | 同质 |
| 17 | 下游议价弱 | 是 | 客户议价弱：批发零售商 | B | R2 | P3 | 议价 |
| 19 | 对手资本成本更低 | 是 | 对手资本成本更低：巨头 | B | R2 | P3 | 结构性 |
| 21 | 渠道依赖单一 | 是 | 渠道依赖单一：DTC 转型阵痛 | C | R2 | P4 | 渠道 |
| 25 | 跨界降维打击 | 是 | 跨界降维打击：Nike 新品周期 | B | R2 | P2 | 跨界 |
| 28 | 仿冒/开源替代 | 是 | 替代产品出现：HOKA 6 系对位 | A | R2 | P2 | 替代 |
否：14，16，18，20，22，23，24，26，27。
M3（1/22）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 49 | non-GAAP美化 | 是 | non-GAAP 口径：adj EBITDA 与 cc 口径 | B | R2 | P3 | 口径 |
否：29，30，31，32，33，34，35，36，37，38，39，40，41，42，43，44，45，46，47，48，50。
M4（5/15）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 51 | 模式复杂难解释 | 是 | 模式复杂难解释：CHF/USD/cc 三口径 | C | R2 | P4 | 口径 |
| 54 | 过时技术路径 | 是 | 过时技术路径：Q4 新品周期风险 | B | R2 | P2 | 技术 |
| 56 | 依赖关键方 | 是 | 依赖关键方：越南/印尼制造 | A | R2 | P2 | 供应 |
| 59 | 供应链脆弱 | 是 | 供应链脆弱：关税加码 | A | R2 | P2 | 关税 |
| 62 | 收入来源集中 | 是 | 收入来源集中：美国市场依赖 | B | R2 | P2 | 集中度 |
否：52，53，55，57，58，60，61，63，64，65。
M5（4/15）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 69 | 指引多次落空 | 是 | 指引落空风险：low-20% 降档兑现 | A | R2 | P2 | 业绩验证 |
| 71 | 激励偏规模 | 是 | 激励偏规模：常规 | C | R2 | P4 | 常规 |
| 74 | 过度关注股价 | 是 | 过度关注股价：批发沟通粗 | B | R2 | P3 | 常规 |
| 75 | 员工流失高 | 是 | 员工/高管流失：常规 | B | R2 | P3 | 常规 |
否：66，67，68，70，72，73，76，77，78，79，80。
3D&3T（6/20）
| # | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | R | P | 触发条件与动作 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 84 | 偏离均线极端 | 是 | 偏离均线极端：-45% 踩 52 周最低 | B | R2 | P3 | 技术性 |
| 86 | 融资盘/期权投机 | 是 | 融资盘/期权投机：超卖反弹波动 | C | R2 | P3 | 杠杆 |
| 87 | 下季不及预期风险 | 是 | 下季不及预期风险：FQ3 纪律验证 binary | A | R1 | P1 | 财报=事件窗口 |
| 90 | 行业周期下行拐点 | 是 | 行业周期下行拐点：促销潮 | B | R2 | P2 | 周期 |
| 92 | 竞争对手攻势释放 | 是 | 竞争对手攻势释放：HOKA/On 对位竞争 | A | R2 | P2 | 竞争 |
| 95 | DCF难支撑 | 是 | DCF 难支撑：H2 减速隐含假设 | B | R2 | P2 | 模型检验 |
| 81 | 估值历史高分位 | 不足 | 估值历史分位（~10x EV/EBITDA 近似破产定价——反向利好） | C | — | P4 | 结构性 |
| 82 | 一致预期过满 | 不足 | 一致预期（目标 +54.9% 但股价贴地——分歧定价） | C | — | P4 | 结构性 |
| 83 | 拥挤交易 | 不足 | 拥挤交易（无人问津） | C | — | P4 | 结构性 |
| 85 | 买入评级占比高 | 不足 | 买入评级占比（14/17 偏多——目标未兑现） | C | — | P4 | 结构性 |
| 88 | 解禁/增发卖压 | 不足 | 解禁/增发卖压（净现金反向） | C | — | P4 | 结构性 |
| 89 | 空头仓位上升 | 不足 | 空头仓位（借券数据） | C | — | P3 | 待核实 |
| 99 | 市场极度贪婪 | 不足 | 市场极度贪婪（情绪冰点） | C | — | P4 | 结构性 |
| 100 | FOMO驱动 | 不足 | FOMO 驱动（不存在） | C | — | P4 | 结构性 |
否：91，93，94，96，97，98。
3.2 分维度得分汇总
| 维度 | 得分 | 备注 |
|---|---|---|
| M1 | 3/12 | GM 65.4% |
| M2 | 7/16 | DTC +34% |
| M3 | 1/22 | FX 光学 |
| M4 | 5/15 | 批发压缩 |
| M5 | 4/15 | Q4 新品 |
| 3D&3T | 6/20 | -45% 贴地 |
| 总分 | 26/100 | 21-40 普通机会档 |
质量标记： A/B 证据 22 项｜R3 0 项（无）｜P1 1 项（#87）｜P2 13 项｜信息不足 8 项。
3.3 红线与重大风险检查
- M3 红线：未触发（1/22）
- M5 红线：未触发（4/15）
- 单独否决项：FQ3 DTC cc 增速 <20%（「纪律」证伪为「遮掩」）或 GM 指引下修破 64%
- 重大叠加：验证族（#69/#87）+竞争关税族（#3/#28/#56/#59/#92）
- narrative 背离：无——错杀定价 vs 基本面顶级的背离就是本卡立论，但减速证据未排除前不接刀
3.4 LOGOS 结论与动作建议
- LOGOS 总分：26/100 — 21-40 普通机会档
- 是否进入核心池： 否；观察仓资格（消费带三卡共享红线 ≤4%，对 DECK 攻防对冲）
- 当前最合理动作建议： 【观察——FQ3 验证纪律 vs 遮掩】 — FQ3（11 月上旬）cc ≥20% 且 DTC ≥25%（批发失速但 DTC 接棒）→ 提案 1–1.5%；先看 9/4 LULU、10 月下旬 DECK 品类温度计；<$25 风险收益比重估
四、3D/3T 估值与择时分析
| 模块 | 当前状态 | 核心变量 | 最重要催化剂 | 最大风险 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| D1 | DTC +34% vs 批发失速的裂口 | 主动压缩 | — | FQ3 验证 | 裂口将闭合 |
| D2 | GM 65.4% vs 促销潮 | 全价纪律 | — | Q4 考验 | 正向 |
| D3 | ~10x EV/EBITDA vs 质量 | 近似破产定价 | — | 减速证伪 | 极端偏低 |
| T1 | 财报=事件窗口 | FQ3 | — | DTC ≥25% | 事件驱动 |
| T2 | 批发验证轴 | 走弱? | →确认 | 订货簿 | 重研究 |
| T3 | 跑鞋终局 | 份额转移 | — | Cloudtilt 世代 | 跟踪不恋战 |
4.2 附加专项检查（美股特殊项）
- A. SBC 稀释： cc/CHF/USD 三口径（A）
- B. non-GAAP 质量： 净利 +1221% 低基数（A）
- C. Guidance 可信度： 指引 low-20% 降档（A）
- D. 估值锚： 估值锚=10x EV/EBITDA：破产定价（A）
- E. 机构持仓与拥挤度： 关税已吸收（B）
五、最终投资结论
标签：【观察——FQ3 验证纪律 vs 遮掩】
- 为什么： 质量最高、错杀最狠，但减速证据未排除：不接刀，FQ3 验证后定
- 最关键的 3 个正面因素： GM 65.4%/DTC +34%/10x EV
- 最关键的 3 个风险因素： 纪律变遮掩/CHF 汇率/关税加码
- 接下来最需要验证的 5 个数据点： ①FQ3 DTC ②批发订货簿 ③Q4 新品 ④CHF 拖累 ⑤GM 指引
- 如果 thesis 被证伪，最可能是因为： DTC <20% 或 GM 破 64%→撤出
- 若未来要转为积极，需要满足： FQ3 双达标→1–1.5%
六、投委会摘要
- 标的： On Holding（ONON），$28.105，~$9.3B
- 观点： 观察：FQ3 验证
- 5M 总分： 23/25｜LOGOS 总分： 26/100（21-40 普通机会档）
- 当前最大 alpha 来源： 错杀至破产定价的进攻卡
- 当前最大 downside 风险： 遮掩证伪+FX 持续
- 建议动作： 等品类温度计
- 建议仓位倾向： 0（提案 1–1.5%）
- 触发买入/升级条件： FQ3 双达标
- 触发卖出/证伪条件： DTC <20%
- 下季度最关键跟踪指标： DTC+批发+GM
七、关键信息缺口
- 批发订货簿
- Q4 新品规模
- FX 全年拖累
- Nike 复兴
- 区域拆分
方法论：LOGOS v2.0（5M 初筛 + 100 条风险 CT + 3D/3T + 红线机制），2026-09-15 由 L1 快评卡升级完整版。本文为研究底稿，不构成投资建议。