TTD 做空增量复核：等待触发（2026-10-23）
价格为2026-10-22正常收盘$13.16，盘后另列。本轮新增空头仓位0，未成交。 承接原研究，本轮只复核以下财报、资本、竞争及工具相关谓词。未声称100项全部重新取证；本页不替代其余未知项。
一、公司与做空机制
结构性候选，M2份额受损仍待匹配证据。新增的是10/19重定价落地，不是已经证实客户流失；13.16低于旧17–20反弹审议区。现金与估值约束压低当前追空吸引力；新增开仓0。
周期性由M1供需与M3利润驱动；结构性须M2相对份额及M4/M5原因。事件仅是催化，不另创第三类基本做空机制。多头不准入或触发LOGOS风险红线，也不自动批准做空。
二、5M初筛结果
广告市场仍增长，但公司增长落后；平台/客户留存为反证，利润和每股现金是主要检验。旧38/100及M3七项存在谓词错配，撤销其作为现时红线依据。
三、LOGOS风险增量与原判断校正
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10/19员工部分2025Plan期权重定价至12.26，10/20 8-K已生效；2021/2026 Jeff Green市场绩效期权及ISO、非员工董事排除。
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H1收入1403.914M+7%；Q2收入715.057M+3%，GAAP净利64.394M vs90.129M；Q3指导收入至少650M/调整EBITDA约160M，尚非实绩。
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H1 CFO545.399−现金capex125.966−资本化软件7.399=412.034M；再扣SBC218.602、资本化SBC4.179和WC释放127.410=61.843M研究代理。
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现金短投1485.333M、无金融借款余额；9/14实际两类股472.795104M；H1现金回购241.331M。
本轮重点为M2份额是否落后、M3现金/稀释、M4资本或产品路径，以及3D/3T估值。下述官方事实与C级经营映射分开；无完整重算，不把未知风险改成“否”。
旧#29、#30、#34、#36、#44、#45、#67、#81、#93、#95、#98等存在谓词或证据错配，旧38分/M3七项不可继续充当现时红线；10/16已纠正Q2为+3%，本轮重定价落地+现金/股数估值桥；没有新A/B P1认定。
本轮不重算整体红线；未解决的信息缺口继续有效。负FCF或SBC不等于财务造假。
四、3D/3T估值与择时
| 研究情景（C级假设，非公司指引） | 参数 | 权益价格/股 |
|---|---|---|
| 竞争/执行恶化 | 股东现金120M × 15 +净现金1000M；472.795104M股 | $5.92 |
| 低增长修复 | 股东现金200M × 20 +净现金1200M；472.795104M股 | $11.00 |
| 平台恢复反证 | 股东现金400M × 25 +净现金1400M；472.795104M股 | $24.11 |
(normal annual owner FCF after recurring SBC × EV/owner FCF + distributable excess cash)/shares
主模型已把经常SBC视成本，固定最新实际股数；不再逐年追加同一SBC发行。500M为既有奖励完全稀释压力展示，不可当已发行。15.58254M是9/16既有未偿期权的重定价资格上限，不是10月新增奖励；与6/30普通期权17.375M为不同日期快照，不可机械相加。2021/2026 CEO价外绩效期权必须按归属和行权现金分档。 120/200/400M为未来稳定经营假设，非管理层指引或H1简单年化；1.0/1.2/1.4B可分配现金已留营运与重组缓冲，经营租赁现金留在ownerFCF，未再重复减全部租赁债。 H1 CFO545.399−现金CapEx125.966−资本化软件7.399=412.034M；减SBC及资本化SBC共222.781M、营运资本释放127.410M=61.843M股东现金代理。不是GAAP指标，且不能机械年化。重定价最多15.58254M为既有期权子集，不能再次加股；未新增即时现金支出。
| 资本桥（各日期滞后资料，非10/22实时资产负债） | 数值 |
|---|---|
| 已核实际普通经济股数（股） | 472795104 |
| 实际股数日期 | 2026-09-14 |
| 现金短投（百万美元） | 1485.333 |
D1核真实经营及每股现金；D2核订单、客户与融资；D3使用上述情景，非完整五年DCF。T1：Q3正式发布日期本轮未核到。 T2核未来两季份额、利润与资本回收；T3需长期护城河及现金证据。
五、最终投资结论
【纳入潜在做空/回避名单】；等待触发。当前空头0%。
主要反证：Q2客户留存>95%、Kokai及Netflix/Samsung等合作仍在，logo留存不等于NRR但反驳全面客户出逃；H1回购后实际净股数较年末下降；SBC H1较去年下降，不能称每期都加速稀释；期权重定价无新增期权数量/即时现金支出，六个月离职或提前行权恢复原价；有保留人才作用。
触发：Q3低于650M底线或Q4再次下修、现金扣SBC并剔WC持续弱；与匹配DSP份额/客户迁移证据共振；价格反弹17–20或新信息使重估模型明确下移，再核限损工具成本。
证伪/撤销：恢复双位数收入增长、稳定现金回收、owner每股FCF恢复且客户留存/赢单支持，撤销结构性断裂假设；裁员后盈利恢复且重定价留任奏效属于反证；不能把调低行权价本身当财务P1。
六、投委会摘要
关注价格：$17–20，当前未激活；需同时满足经营及工具条件。
回补情景：$10–12；仅限条件兑现后的研究情景。
下一事件：Q3正式发布日期本轮未核到。
主要空头alpha仅在经营/每股现金的弱情景兑现，最大反向风险是上述业务、融资或现金改善。未来优先核收入及指引、可比份额/客户、利润与SBC、真实现金债务、经济股数五项。价格下降本身不是验证，不把未成交提案记为战绩。
未取得可执行限损工具及费率的标的，不批准开仓；不使用裸空作为AI多仓精确对冲。
七、关键信息缺口
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Q3正式日、可验证同口径DSP份额/净留存、9/14后股数与现金、重定价增量SBC、各奖励归属/交叉计数。
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修复需多少维护capex与预付广告营运资金；本轮没有完整100题重新取证。
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