全持仓复核：Muse 把 AI 机会从算力推向应用，但 NVDA 不再加仓（2026-09-29）
本轮按投资委员会台账逐只重审。结论不是把 AI 交易整体收缩，而是把风险从“有没有需求”改成“谁能把需求变成现金流、谁承担融资和交付风险”。股票目标仍为 90%、现金 10%；新增一个 1% 的 META starter，清仓无法在今天买入的 VST，其中 0.5% 转入已验证的 AVGO。
36 只正仓的最新资料、下一事件与逐只维持/风险裁决已另行登记在全持仓最新资料审计；本页的组合动作以那张逐只核验表为准。
先看三条新证据
Meta / Muse：产品验证升级，现金流验证仍未通过。 Meta 的 Muse 已上线个人 agent，运行在带浏览器的 Secure VM 中，可以代表用户跨应用执行任务；9 月 28 日又推出 Meta Enterprise Platform，把 Muse、Business Agent、Muse API 和 Muse Code 打包给企业与开发者。这个变化把 Meta 从“广告公司承担 AI CapEx”推进到“消费分发 + 企业 API + agent”的 M2/M4 期权，但没有改变最近一季的现金约束：Q2 收入同比增长 28%，成本费用增长 55%，季度 FCF 仅 $0.784B，CapEx 指引仍为 $130–145B。结论是可以用 1% 参与期权，不能按核心仓给 3–5%。
NVDA：需求事实继续支持持有，价格和集中度不支持追仓。 Q2 FY27 收入 $96.2B、同比增长 106%，Data Center 收入 $89.0B、同比增长 117%，Q3 指引 $108.0B；Vera Rubin 已进入量产。9 月 28 日新增的 Open Agent Safety Platform 还把 OpenShell、BlueField-4 和 agent 治理接到同一套全栈平台，说明 agent workload 扩大了 GPU、CPU、网络和安全的总需求。NVDA 9 月 28 日收盘 $228.86，组合已有 8%，继续持有但不追加；数据中心收入环比转负、客户自研替代实质落地或毛利率持续跌破指引时才减仓。
AI 基建：需求仍强，资本循环开始分层。 Microsoft FY26 Q4 单季 CapEx $41B，约三分之二是 CPU/GPU 等短寿命资产；Dell'Oro 统计 2026 年第二季度数据中心 CapEx 同比增长 92%，并称 agentic AI 正带来通用计算、存储和网络的增量需求。这支持 NVDA、AVGO、TER、ONTO、ETN、NVT、EME 等链条继续持有。但 Oracle 项目的 force-majeure 通知、融资成本和地方审批提醒我们：电力、机房、长周期工程的订单兑现速度不能直接等同于芯片需求，EQIX、VST、HPE 要求更高的项目和现金证据。
组合动作
| 标的 | 当前目标 | 本轮结论 | 执行规则 |
|---|---|---|---|
| MSFT | 7.5% | 维持 | Azure/AI 增速与云毛利率同步恶化才减仓；CapEx 尚未完全消化，不追加。 |
| NVDA | 8% | 维持上限 | Q2/Q3 需求通过；8% 封顶，现价只持有，不追高。 |
| GOOGL | 5% | 维持、冻结追加 | AI 产品和 Cloud 仍强，但正常化每股 FCF 尚未重算。 |
| SPGI | 5% | 维持 | Ratings、Indices 护城河未破；杠杆、Energy/MI 和 AI 变现是下一检查点。 |
| AXP / V / ABBV / WFC | 3.5% / 4% / 1.5% / 1.5% | 维持 | 估值较旧买入带高，等盈利或现金流证据，不因价格下跌摊低。 |
| AVGO / SNPS / IBKR | 2% / 1.5% / 1% | AVGO 加仓，其余维持 | AVGO 的 AI 半导体与 FCF 已验证，Q4 AI 指引仍加速；SNPS 看每股 FCF/Ansys 稀释；IBKR 等账户与 margin 质量。 |
| GILD / MCD / SCHW / UNP / HUM | 2.5% / 2% / 1% / 1.5% / 1% | 维持 | 防御和修复仓不承担 AI 追涨任务；各自财报触发器优先。 |
| ONTO / ETN | 5% / 4% | 维持，不加 | 先进封装和电气瓶颈仍受益，但仓位已足；设备 CapEx 或订单斜率转弱才减。 |
| TER | 3.5% | 维持，等 Q3 | ATE 需求已验证，Q3 斜率、Advantest 份额、Robotics 仍 pending。 |
| DELL / EQIX | 3% / 2.5% | 维持 | 服务器订单继续看 backlog 转收入；EQIX 不把 AI 租约直接等同 FFO，融资成本上升要先降风险。 |
| WDC / NVT / HPE | 2% / 2.5% / 1% | 维持 | HDD 定价、NVT organic/数据中心占比、HPE backlog/Networking 毛利率未出现否决事实。 |
| ACLS / AMAT | 1.5% / 1% | 维持 | ACLS 等 9/30 SAMR 窗口，AMAT 等 Q4/FY27 现金转化；不在事件周追仓。 |
| CRDO / NTNX | 2% / 2.5% | 维持 | CRDO 要求 GM ≥67% 且披露 scale-up；NTNX 要求 ARR ≥12% 且 FY27 FCF 不掉。 |
| VST | 0% | 清仓 | AI 电力长期方向没有否定，但新增项目和长约证据不足，既然持有等于买入，就不保留观察仓。释放的 1.5% 分给 META 1% 和 AVGO 0.5%。 |
| SANM / EME | 1% / 2.5% | 维持 | SANM 等 Q4 现金转化；EME 的 RPO 和固定价项目成本控制仍是一票否决。 |
| DUOL / BWXT | 1% / 0.5% | 维持 | bookings/付费转化、FCF/Gov Ops 分别验证；不因低价直接升仓。 |
| NFLX | 3% | 维持 | 广告兑现和营业利润率仍是退出线；Muse 改变 agent 入口竞争，但尚未构成 Netflix 基本面否定。 |
| ABNB / IQV | 1% / 1% | 维持首仓 | 分别等 Nights/EBITDA、book-to-bill/指引验证。 |
| META | 1% | 新增 starter | $715 附近只开半笔；另一半等 $680–700 回撤，或 Q3 费用不再上修且 H2 FCF 明显转正。 |
META 的新仓位为什么只有 1%
Muse 的上线、眼镜入口和 Enterprise Platform 改善了 M2（分发/市场份额）与 M4（商业模式）的上行期权；但它还没有披露可单独核算的收入、留存或单位经济性。Q2 的收入增长被 55% 的费用增长和 $31.08B 单季 CapEx 夹住，现金与长期债务分别为 $90.26B 和 $83.66B。此时把它加到 3–5% 会把“产品成功”误当成“资本回报已验证”。1% 是允许捕捉 AI 应用 alpha 的风险预算，不是对现金流问题的投降。
加到 1.5–2% 需要同时看到：Q3 收入不低于指引下沿、费用和 CapEx 不再上修、Muse/Enterprise 有留存或付费披露，以及 H2 FCF 不再接近零。若 Q3 费用或 CapEx 再上修，或 Muse 的第三方权限限制扩散，1% 也撤回。
AI 仓位的总规则
NVDA 8% 是单票上限，MSFT/GOOGL 保留平台现金流和分发权，AVGO/TER/ONTO/AMAT/SNPS 代表芯片、测试、封装、设备和 EDA，ETN/NVT/EME/EQIX 代表电气、热管理、工程和机房。这样保留 AI alpha，同时把“客户是否继续买 GPU”和“公司是否能从 AI 赚到自由现金流”分开计分。VST 已退出，因为“等待证据”的标的不能占用正仓。
本轮没有把 AMD、INTC、NBIS、MARA、MU、SNDK 或新的电力候选加入正仓。AMD/INTC 仍是做空研究，不是对冲工具；MU/SNDK 的周期兑现纪律不因 agent 热度撤销；TSM、SNOW、CIEN、GEV 等继续留在条件候选，等各自的财报、估值和事件窗口。
完整台账、买入/卖出参考和逐只退出线见投资委员会主页、建仓策略；新证据会继续写入复盘页和更新记录。
资料： Meta Muse 公告、Meta Enterprise Platform、Meta Q2 2026 财报、NVIDIA Q2 FY27 财报、NVIDIA Open Agent Safety Platform、Microsoft FY26 Q4 电话会、Dell'Oro 2026 Q2 CapEx。