2026-09-02 ETN ETN 更新卡（推翻 4 月旧判断）：Q2 收入 $8.5B +21%（organic +14% 超指引上限）、EA orders TTM +41% / backlog +33%、E. Global backlog +103%、Electrical backlog +43% book-to-bill 1.2、EA margin 27.5% 环比 +190bp（扩产打崩利润率担忧被证伪）、Q2 FCF $874M +22%、H1 capex 仅 2.8% 收入、FY26 organic 上调至 11–13%——瓶颈→需求→稀缺→定价→利润率→FCF 链条已验证至最后一环 5M 23.5/25（本库最高档）；结论【等待估值/时点】→【观察→接近买入区】（9/2 盘后修订阶梯）：$430+ 不追 / $400–430 观察 / $370–400 首笔小仓 / $350–370 认真建仓 / $320–350 高吸引力区（orders/margin/FCF 未坏前提）/<$320 先判断为何便宜（纯杀估值=机会；orders collapse+guidance cut=thesis 破坏）；下跌归因 = 估值消化+拥挤交易+长端利率 4.8%+AI capex ROI 怀疑+2027–28 供给扩张预定价，非基本面恶化（Case A 健康回调，非 Case B thesis 破坏）；核心未知 = 长期合理 PE（25x/28x/22x → $400/$448/$352，$350–400 争夺区）与增量 ROIC；三指标：EA orders 警戒 <20%/危险连续两季 <15%、EA margin 走向 28–30%、FCF/EPS 向 95–100% 收敛；下一横向比较 = ETN vs GEV/PWR/POWL/CEG 增量 ROIC/稀缺租/反向 FCF + '资本为何给 NVDA/DELL 溢价而不给 ETN'
ETN 更新卡：Q2 完成第一轮现实验证，问题从业务质量转移到价格是否已把瓶颈资本化——从明显贵变为接近合理但未达安全边际
EA orders 增速（现 +41%；警戒 <20%，危险 = 连续两季 <15%） ⏳ Pending
Prior call: ≥20% 维持瓶颈需求论；正常化 → 降级
New evidence: Q3 2026 财报（11 月初）
EA margin 轨迹（现 27.5%；28%→30% = 稀缺租转化证据） ⏳ Pending
Prior call: 28–30% → 立论强化；跌破 25% → M3 下调
New evidence: Q3 2026 财报
FCF/EPS 向 95–100% 目标收敛 ⏳ Pending
Prior call: 收敛 → 增长有现金；恶化 → 商业模式折扣
New evidence: Q3/Q4 2026 现金流表
Boyd Thermal $9.55B 的 ROIC 验证（收入→利润率→FCF→ROIC） ⏳ Pending
Prior call: 4–6 季度内验证为好交易 → 卡升级；整合失手 → 减分项转否决项
New evidence: 季度分部披露 + PPA 摊销影响
供给端 2027–28 Schneider/ABB/Siemens/Vertiv 扩产对稀缺租的侵蚀 ⏳ Pending
Prior call: 供给追上 → 稀缺租被侵蚀 → 反方情景（好公司普通股票）
New evidence: 竞争对手 capex/backlog 披露
增量 ROIC：ΔFCF/ΔInvested Capital ≥20%（$1B 扩产 → $200M+ 新增 FCF = thesis 成立） ⏳ Pending
Prior call: ≥20% → 瓶颈资本 thesis 成立；~5% → 资本密集周期股、thesis 降级
New evidence: 季度 capex 项目追踪 + 分部增量利润
2026-09-01 CRDO 财报前刷新：$226.19（距 52 周高点 -26.7%，8 月末 5 日连跌 -21% 后反弹）、共识 14 Buy/1 Hold、均值目标 $295.77；街景收入 $471.7M 卡指引带中值；市场焦点转向 $600M 光互连爬坡 维持 2% 试错仓；明早 5:00 AM ET 财报按预注册规则机械裁决
CRDO FQ1 FY27 前夜刷新：验证点不变（scale-up/客户集中度/CPO 表态）
FQ1 收入 vs 指引带（$465–475M）与街景 $471.7M ✓ Correct
Prior call: beat 带 + scale-up 确认 → 8/24 立论验证；落带下沿或 below → 重审
New evidence: 实际 $479.0M：超指引带上沿 $475M 与街景 $471.7M；+9.6% QoQ / +114.7% YoY；non-GAAP EPS $1.20 vs 街景 $1.17；Q2 指引 $525–535M（再加速 ~+12% QoQ）
scale-up 初始收入信号 ◐ Partial
Prior call: FY27 出现初始 scale-up 收入（哪怕百万美元级确认信号）
New evidence: Q1 未单列 scale-up 收入；GAAP GM 64.5%（-3.7pts QoQ）、non-GAAP GM 68.0%——mix 转向大客户大单的压力开始显形，Q2 GM 指引 67–69%；opex 加速投入（R&D +27%、SG&A +42% QoQ）+ 新收购无形资产摊销 $11.6M 起步
2026-09-01 LULU 消费链首卡入库：$120.26 距高点 -46.8%、~10.9x FY26E、22 分析师 0 Buy；Q1 OM 崩 730bps 至 11.2%（关税+折扣）、美洲 -3%、国际 +22%；治理乱局（Wilson 对抗 + 三高管离职 + 新 CEO O'Neill 9 月到任） 观察仓资格，暂不提案——9/4 Q2 双确认（收入达标 $2.450–2.475B + Q3 指引不下修）才上会；一票否决：Wilson 升级为诉讼
LULU 首卡：deep value + 治理事件驱动，washout 形态成立但品牌拐点未证实
Q2 FY26 达标与 Q3 指引（提案触发条件） ⏳ Pending
Prior call: 收入 $2.450–2.475B 达标 + Q3 指引不下修 → 提案观察仓 1–1.5%；再下修 → 移入待修复清单
New evidence: 9/4 盘后财报
Wilson 治理冲突走向（一票否决项） ⏳ Pending
Prior call: 升级为诉讼/董事会瘫痪 → 观察作废
New evidence: 持续观察（8/28 接近和解 vs 8/31 公开翻脸，状态矛盾）
2026-09-01 DECK 消费链第二卡（LULU 镜像）：$85.57 贴近 52 周低点（-31.8%）、~11.5x FY27E（EPS 指引 $7.35–7.50）、目标价均值 $122.38（+43%）；HOKA +7.7% 减速是唯一生死变量；GM 56.4%/OM 指引 >21.5%/净现金 $1.6B+回购 $338M/季 观察仓资格，暂不提案（消费带红线 ≤3% 与 LULU 共享）；触发：FQ2（10 月下旬）HOKA 增速 ≥6% 且 OM 指引不降；一票否决：HOKA 单季负增长或北美 DTC 转负
DECK 首卡：质量与估值俱佳的 HOKA 减速折价——5M 21/25 优于 LULU，缺减速见底证据
HOKA 增速见底验证（生死变量） ⏳ Pending
Prior call: FQ2 HOKA ≥6% + OM 指引不降 → 提案 1–1.5%；单季负增长 → 观察作废
New evidence: FQ2 FY27 财报（预计 10 月下旬）
On 竞争的份额实锤 ⏳ Pending
Prior call: 北美 DTC 转负 = On 抢份额实锤 = 一票否决
New evidence: FQ2 北美 DTC 增速
2026-08-31 TSM 估值补全：五只 AI 链首卡完成实时价格/倍数工作（8/28 收盘数据入卡第八节） 具备观察仓资格，提案进委员会；先做与 NVDA 8% 的相关性合算审查
估值补全：30x TTM（EPS $13.79）对 FY26 ~40% 增长、PEG<0.8、$1.92T、距高点 -12.8%——全 AI 链质量/估值比最优
估值判断（价格带/建仓资格） ⏳ Pending
Prior call: 首卡口径【等待估值/时点】——估值工作完成后另行提案
New evidence: 估值补全：30x TTM（EPS $13.79）对 FY26 ~40% 增长、PEG<0.8、$1.92T、距高点 -12.8%——全 AI 链质量/估值比最优
2026-08-31 ASML 估值补全：五只 AI 链首卡完成实时价格/倍数工作（8/28 收盘数据入卡第八节） 设关注区 $1,400–1,500（≈33–36x FY26），到位或指引三调后重新提案，不追高
估值补全：52.9x TTM（~42x FY26）、$657B、距高点 -15.2%——垄断溢价已被全额定价
估值判断（价格带/建仓资格） ⏳ Pending
Prior call: 首卡口径【等待估值/时点】——估值工作完成后另行提案
New evidence: 估值补全：52.9x TTM（~42x FY26）、$657B、距高点 -15.2%——垄断溢价已被全额定价
2026-08-31 PWR 估值补全：五只 AI 链首卡完成实时价格/倍数工作（8/28 收盘数据入卡第八节） 估值合理偏贵——与 EME/FIX 重叠审查后提案
估值补全：Fwd 30.6x / PEG 1.06、$90.6B、距高点 -23.6%（RSI 38.8）；注意 8/3 发行 senior notes
估值判断（价格带/建仓资格） ⏳ Pending
Prior call: 首卡口径【等待估值/时点】——估值工作完成后另行提案
New evidence: 估值补全：Fwd 30.6x / PEG 1.06、$90.6B、距高点 -23.6%（RSI 38.8）；注意 8/3 发行 senior notes
2026-08-31 CIEN 估值补全：五只 AI 链首卡完成实时价格/倍数工作（8/28 收盘数据入卡第八节） 维持等待 9/3 FQ3 裁决（街景 EPS $1.73/收入 $1.63B，期权隐含 ±9.4%）：beat+上调→等回调立项；miss→移出观察池
估值补全：TTM 126x 失真，run-rate ~60x；$53.6B、距高点 -40.6%；backlog $7.7B 新闻当日仍 -5.4%（好数据不再自动涨）
估值判断（价格带/建仓资格） ⏳ Pending
Prior call: 首卡口径【等待估值/时点】——估值工作完成后另行提案
New evidence: 估值补全：TTM 126x 失真，run-rate ~60x；$53.6B、距高点 -40.6%；backlog $7.7B 新闻当日仍 -5.4%（好数据不再自动涨）
2026-08-31 POWL 估值补全：五只 AI 链首卡完成实时价格/倍数工作（8/28 收盘数据入卡第八节） 估值偏贵，维持不建仓；12 月初 FQ4 看订单转化（收入增速上台阶）后再定
估值补全：41.7x TTM、$6.66B、距高点 -44.3%；事实修正——FQ3 对街景为双 miss（EPS $1.42 vs $1.49、收入 $311.7M vs $316.9M）
估值判断（价格带/建仓资格） ⏳ Pending
Prior call: 首卡口径【等待估值/时点】——估值工作完成后另行提案
New evidence: 估值补全：41.7x TTM、$6.66B、距高点 -44.3%；事实修正——FQ3 对街景为双 miss（EPS $1.42 vs $1.49、收入 $311.7M vs $316.9M）
2026-08-31 TSM 提案前合算审查：TSM 2% 与 NVDA 8% 同向因子确认（AI capex），但设计层 vs 制造层风险不同源；AI 上游半导体带 24.5%→26.5%，红线 ≤27% 审查通过，按 TSM 2%（观察仓）提交委员会；触发条件：10 月中 Q3 CY26 HPC 占比 ≥60% 且 CoWoS 维持紧缺
TSM 提案前置审查完成：合算通过——同向但不同源，2% 规模在红线内
TSM×NVDA 相关性实测（合算审查验证） ⏳ Pending
Prior call: 审查预期 90 日相关性 0.6–0.8（同向因子成立）；若实测 <0.4 则审查结论错误
New evidence: 观察仓上线后 90 日滚动相关性
AI 上游半导体带红线验证 ⏳ Pending
Prior call: 带内合计 26.5%（NVDA/MU/ONTO/TER/WDC/ACLS/TSM），红线 ≤27%
New evidence: 下一轮 AI capex 风险事件中带回撤 vs 组合整体对照
2026-08-31 PWR 提案前重叠审查：PWR（电网级 EPC）与 EME 1.5%（楼宇级机电）同带不同段；FIX 维持 0%（Fwd 40x 同带最贵）；电力执行带 3.5%、AI 电力链 10%，红线 ≤12% 审查通过，按 PWR 2% 提交委员会，与 EME 合并管理为「电力执行带」；触发条件：EME 10 月底财报数据中心占比维持 + PWR backlog 不失速
PWR 提案前置审查完成：重叠通过——同带不同段，FIX 让位
PWR×EME 相关性实测（重叠审查验证） ⏳ Pending
Prior call: 审查预期 90 日相关性 >0.5（同带同向）；若实测 <0.3 则「同带不同段」立论存疑
New evidence: 两仓并行后 90 日滚动相关性
数据中心 capex 减速情景下电力执行带回撤 ⏳ Pending
Prior call: 带内无对冲——减速时 EME/PWR 同向放大
New evidence: 下一个 capex 风险事件的带内回撤实测
2026-08-30 UNH 首卡入库（UNH_LOGOS_UPDATE_2026-08-30 否决复核更新卡；证据：UNH Q2 2026 官方财报新闻稿 7/16） 维持一票否决（任何价格不建仓）——Q2 复苏构成首个复核新事实，复核立案；翻案需三条件：DOJ 级风险终结 / Optum 分部连续两季恢复盈利 / MCR 连续两季稳定
红线复核：Q2 2026 调整后 EPS $6.38（+56%）、集团经营利润 $80 亿（+55%）、指引上调至 $19.50–20.00——够格立案复核，不够格翻案。逐条对照否决事实：DOJ 级风险状态未变（红线维持）、Optum 分部修复仅集团口径单季证据、8 个 P1 部分改善。~21x 偏贵，预案建仓区 $360–390 仅翻案后有效。11 月凭 Q3 财报 + 10-Q 分部数据 + rate notice 逐条打分。
复苏验证（集团口径，复核立案依据） ✓ Correct
Prior call: 红线清单（08-24）：UNH 一票否决，复核基于新事实而非股价
New evidence: Q2 调整后 EPS $6.38（+56%）、集团经营利润 $80 亿（+55%）、指引上调至 $19.50–20.00——第一个够格的复核新事实
红线一：DOJ 级风险状态 ⏳ Pending
Prior call: DOJ 刑事调查级别问题未解除前，一票否决维持
New evidence: 无公开信息显示调查终结、撤销或和解终结——红线维持，任何时点优先级最高
红线二：Optum 分部修复 ⏳ Pending
Prior call: Optum 利润从 $7.8B 崩塌至 -$2.78 亿是商业模式核心环节失效
New evidence: 集团经营利润 +55% 已确认，但 Optum 分部单独数据未见连续验证——待 10-Q 分部数据连续两季