TSM — LOGOS v2.0 持仓复核（2026-10-15）
本轮研究卡；原始研究（历史）保持原样。本卡合并100项增量重评，原卡继承/本轮修订/缺口逐行区分。
日期：2026-10-15 Asia/Singapore；资料截止约20:00（含TSM下午Q3）；报价：10/14 16:00 EDT 常规收盘 $430.00。有效期：财报/重大事件提前重审，最晚2027-01-15。
最终标签：【回避】；建议目标 0% → 0%。 10/15下午Q3已公布，收入/利润率/现金强。原卡地缘P1与大量缺项未完成解除；先补CT与财报后ADR报价，0%。
范围说明：这是“最新财报/重大公告增量复核 + 原卡100项证据审计”，不是宣称100项全部重新取得最新一手证据。表内逐行标明本轮修订、原卡继承或信息缺口；继承的A/B是原卡评级，不代表本轮独立重验。未解除的旧否决阻止准入，但不等于本轮已证实欺诈/破产。5M、P/R分级、估值和仓位是研究判断，不是公司事实。
一、公司一句话定义
为芯片设计公司提供晶圆代工及先进封装服务，制程、良率、规模和客户信任构成壁垒。
二、5M 初筛结果
| 维度 | 核心观察/风险 | 评分（研究判断） | 结论 |
|---|---|---|---|
| M1 | 技术替代风险：大客户自研芯片转单其他代工 | 5 | 进入风险排查，分数不豁免红线 |
| M2 | 下行期丢份额：三星代工追赶 | 5 | 进入风险排查，分数不豁免红线 |
| M3 | 毛利率承压：GM 含一次性收益需还原 | 5 | 进入风险排查，分数不豁免红线 |
| M4 | 收入来源集中：HPC 66%+大客户集中 | 5 | 进入风险排查，分数不豁免红线 |
| M5 | 指引落空风险：HPC 占比连续两季下滑 | 4 | 进入风险排查，分数不豁免红线 |
5M 总分：24/25。初筛 A：达到研究门槛；是否可买仍服从下面风险门槛与估值。
三、LOGOS v2.0 风险排查结果
3.1 风险排查总表
底稿：更新前 147_TSM_TSMC.md。本轮增量依据：公司/SEC正式资料；10/14行情。每项依据的时点由“复核范围”识别。
| 编号 | 维度 | 风险项 | 结论 | 依据 | 证据 | 可逆性 | 影响 | 触发条件 | 动作含义 | 复核范围 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3 | M1 | 是否存在颠覆性的技术替代风险 | 🔴 是 | 技术替代风险：大客户自研芯片转单其他代工 | B | R2 | P2 | 转单 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 6 | M1 | 目标客户购买力或预算是否下降 | 🔴 是 | 客户购买力下降：AI capex 斜率放缓 | B | R2 | P2 | capex | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 4 | M1 | 是否处于监管高压区 | 🔴 是 | 监管高压：对华出口管制升级 | A | R2 | P2 | 管制 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 10 | M1 | 地缘政治或出口管制是否会切断核心业务 | 🔴 是 | 地缘/台海：单一地理集中 P0 级不可分散 | A | R1 | P1 | 地缘 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 13 | M2 | 公司是否在行业下行期丢失市场份额 | 是 | 下行期丢份额：三星代工追赶 | B | R2 | P3 | 份额 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 25 | M2 | 是否面临跨界竞争者的降维打击 | 🔴 是 | 跨界降维打击：客户自研+多元代工策略 | B | R2 | P2 | 结构性 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 29 | M3 | 毛利率是否连续3年下降 | 是 | 毛利率承压：GM 含一次性收益需还原 | A | R2 | P3 | 毛利 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 30 | M3 | 净利润是否主要由一次性/税惠/投资收益构成 | 是 | 净利一次性嫌疑：Vanguard NT$2.24B | A | R2 | P3 | 核实 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 49 | M3 | 研发资本化/non-GAAP/重分类是否异常 | 是 | non-GAAP 口径：NT/US 换算 | C | R2 | P4 | 口径 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 35 | M3 | 资本开支是否过重并导致FCF承压 | 信息不足 | Q3 OCF NT$919.776B−PP&E NT$443.206B=FCF NT$476.570B，资本密集是真实但不能直接计为已压垮FCF；须区分#52持续投入与本题现金承压。 | A | R2 | P2 | 下一财报若现金、利润率、稀释或订单未按本文条件兑现，立即重评 | 按本轮仓位及财报阈值管理 | 本轮逐项修订 |
| 62 | M4 | 收入是否过于集中 | 🔴 是 | 收入来源集中：HPC 66%+大客户集中 | B | R2 | P2 | 集中度 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 60 | M4 | 数据/训练资料/隐私合规是否合法存疑 | 🔴 是 | 数据/AI 合规：出口管制外溢 | B | R2 | P2 | 合规 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 63 | M4 | 海外扩张是否显著本地化/政策失败 | 是 | 海外扩张风险：Arizona 爬坡良率 | B | R2 | P3 | 爬坡 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 69 | M5 | 过去3年是否多次指引落空/改口 | 🔴 是 | 指引落空风险：HPC 占比连续两季下滑 | B | R2 | P2 | 业绩验证 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 82 | 3D/3T | 市场一致预期是否过于乐观 | 🔴 是 | 一致预期过满：AI 上游共识 | B | R2 | P2 | 预期 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 83 | 3D/3T | 是否热门拥挤交易 | 🔴 是 | 拥挤交易：AI 链资金扎堆 | B | R2 | P2 | 拥挤度 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 84 | 3D/3T | 股价偏离基本面/均线是否极端 | 是 | 偏离均线极端：高位回撤中 | B | R2 | P3 | 技术性 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 86 | 3D/3T | 融资盘/期权/散户投机是否过高 | 是 | 融资盘/期权投机：ADR 杠杆 | C | R2 | P3 | 杠杆 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 87 | 3D/3T | 下季度业绩是否有明显不及预期风险 | 🔴 是 | 下季不及预期风险：CoWoS 口径 binary | B | R2 | P2 | 财报=事件窗口 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 90 | 3D/3T | 行业是否接近下行拐点 | 🔴 是 | 行业周期下行拐点：CapEx 共振反噬（参照 MU/CXMT） | B | R2 | P2 | 周期 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 92 | 3D/3T | 同行产能/产品/价格攻势是否集中释放 | 是 | 竞争对手攻势释放：三星 2nm 竞标 | B | R2 | P3 | 竞争 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 95 | 3D/3T | 5年DCF是否难支撑当前股价 | 是 | DCF 难支撑：地缘折价不可量化 | C | R2 | P3 | 模型检验 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 99 | 3D/3T | 市场整体是否极度贪婪 | 🔴 是 | 市场极度贪婪：AI 叙事 | B | R2 | P2 | 情绪 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 100 | 3D/3T | 当前逻辑是否明显由FOMO驱动 | 是 | FOMO 驱动：错过 AI 上游 | C | R2 | P3 | 情绪 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 81 | 3D/3T | 估值是否处历史高分位 | 信息不足 | 估值历史分位（30.3× PEG<0.8 反向利好） | C | R2 | P4 | 结构性 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 96 | 3D/3T | 流动性是否在风险事件中放大波动 | 信息不足 | 流动性风险（超大盘无此虞） | C | R2 | P4 | 结构性 | 进入下一次风险复核 | 原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据 |
| 1 | M1 | 市场总量（TAM）是否已经见顶 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 2 | M1 | 未来3–5年行业复合增长率是否低于10% | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 5 | M1 | 行业是否极度依赖宏观杠杆或降息环境 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 7 | M1 | 行业是否面临全球化退潮或供应链重构风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 8 | M1 | 是否存在严重的季节性波动风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 9 | M1 | 行业进入门槛是否正在消失 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 11 | M1 | 能源/算力/原材料成本上涨是否无法传导 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 12 | M1 | 是否存在严重ESG/劳工/合规声誉风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 14 | M2 | 是否存在恶性价格战 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 15 | M2 | 核心产品或服务是否高度同质化 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 16 | M2 | 客户转换成本是否极低 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 17 | M2 | 对下游是否缺乏议价权 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 18 | M2 | 对上游是否缺乏议价权 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 19 | M2 | 竞争对手是否拥有资本成本/平台/补贴优势 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 20 | M2 | 品牌忠诚度是否被新范式瓦解 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 21 | M2 | 渠道是否过度依赖单一平台或生态 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 22 | M2 | 研发投入占比是否低于行业平均 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 23 | M2 | 技术/专利/生态壁垒是否接近弱化 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 24 | M2 | 网络效应是否接近上限 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 26 | M2 | 销售营销费用增速是否持续高于收入 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 27 | M2 | 原区域/平台/规则保护是否正在消失 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 28 | M2 | 是否存在严重仿冒/灰色/开源替代风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 31 | M3 | 经营性现金流是否长期低于净利润 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 32 | M3 | 应收账款周转天数是否异常增加 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 33 | M3 | 存货周转是否大幅下滑或库存风险升高 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 34 | M3 | 营业利润率是否低于同类公司 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 36 | M3 | 是否频繁计提大额减值或重组费用 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 37 | M3 | 财务杠杆是否超过行业警戒线 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 38 | M3 | 短债是否显著高于现金/流动性 | 否 | 9/30现金NT$3,621.894B，流动债券/贷款NT$213.198B，短债显著低于现金；此项无流动性缺口。 | A | R1 | P3 | 下一财报若现金、利润率、稀释或订单未按本文条件兑现，立即重评 | 按本轮仓位及财报阈值管理 | 本轮逐项修订 |
| 39 | M3 | 利息成本是否正在吞噬利润 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 40 | M3 | 审计质量是否存疑或频繁换审计师 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 41 | M3 | 是否有大量关联交易或复杂SPV | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 42 | M3 | 是否有异常其他应收/资产或难解释科目 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 43 | M3 | 递延税资产是否异常且依赖乐观回收 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 44 | M3 | 是否频繁增发/转债或高强度稀释 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 45 | M3 | 回购/分红是否与真实现金流脱节 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 46 | M3 | 海外资产/收入/现金是否难穿透 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 47 | M3 | 货币资金/利息/收益率是否不匹配 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 48 | M3 | 返利/收入确认是否有较大操纵空间 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 50 | M3 | 是否有重大诉讼/担保/调查/计提风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 51 | M4 | 商业模式是否复杂难解释 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 52 | M4 | 扩张是否必须持续大额资本投入 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 53 | M4 | 单位经济是否不成立或LTV低于CAC | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 54 | M4 | 业务是否依赖可能过时技术路线 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 55 | M4 | 是否账面赚钱但现金拿不走 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 56 | M4 | 是否极度依赖关键人/平台/合作方 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 57 | M4 | 业务是否建立在监管/税务/会计套利上 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 58 | M4 | 是否存在严重劳动力/人才成本风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 59 | M4 | 供应链/算力/代工/基础设施是否脆弱 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 61 | M4 | 是否有明显合规/道德风险 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 64 | M4 | 是否有严重知识产权纠纷 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 65 | M4 | 自动化程度是否偏低影响效率 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 66 | M5 | 近期高管是否大量减持 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 67 | M5 | 核心管理层是否异常离职 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 68 | M5 | 股权/双重股权是否治理失衡 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 70 | M5 | 是否有管理层失信/丑闻/处罚 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 71 | M5 | 激励是否忽视利润和现金流 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 72 | M5 | 是否频繁无协同/高溢价/高失败风险并购 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 73 | M5 | 董事会是否缺独立性或监督失效 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 74 | M5 | 管理层是否过度关注市值/舆论 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 75 | M5 | 员工流失是否明显高于同行/口碑恶化 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 76 | M5 | 文化是否官僚内耗且难留人才 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 77 | M5 | 创始人是否分心或个人品牌凌驾公司 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 78 | M5 | 接班计划是否不清晰 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 79 | M5 | 是否家族化/圈子化任人唯亲 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 80 | M5 | 薪酬/SBC是否在业绩恶化时上升 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 85 | 3D/3T | 卖方买入占比是否过高 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 88 | 3D/3T | 是否有解禁/转债/增发融资卖压 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 89 | 3D/3T | 空头头寸或观点是否明显上升 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 91 | 3D/3T | 是否有库存积压/订单放缓/减值预期 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 93 | 3D/3T | 每股增长是否主要靠杠杆/回购财技 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 94 | 3D/3T | 是否有明确结构性利空 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 97 | 3D/3T | 机构是否持续撤离 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
| 98 | 3D/3T | 是否有指数/ETF技术卖压 | 信息不足 | 原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。 | C | R2 | P3 | 取得对应年度/季度、治理或交易数据后重核 | 待核实 | 信息缺口 |
3.2 分维度得分汇总
| M1 /12 | M2 /16 | M3 /22 | M4 /15 | M5 /15 | 3D&3T /20 | 总分 /100 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 4 | 2 | 3 | 3 | 1 | 10 | 23 |
A/B证据风险数：19；R3风险数：0；P1风险数：1；P2风险数：12；信息不足项数：76。低总分不能抵消盲区。
3.3 红线与重大风险判断
- M3红线：未按数量触发（3项是）。
- M5红线：未按数量触发（1项是）。
- A/B单独P1：[10]。
- A/B + R3 + P2：无当前已计分项；同源风险须合并情景判断，不机械当独立概率。
- narrative与事实：10/15下午Q3已公布，收入/利润率/现金强。原卡地缘P1与大量缺项未完成解除；先补CT与财报后ADR报价，0%。
3.4 LOGOS动作建议
所处分档：21–40：控制仓位、等待验证。不进入可投资核心池。动作：停止新增，目标归零；先解除风险/补齐证据。
四、3D/3T 估值与择时分析
Step 2未通过：停止积极建仓估值与择时建议。下列资料仅用于说明重新准入所需变化，不提供红线内低价例外。
10/15已公布Q3：美元收入$46.72B、毛利率66.4%、营业利润率58.7%、ADR EPS$4.60；Q4收入指引$52.3–54.3B、GM65–67%。Q3 OCF NT$919.776B减PP&E NT$443.206B，研究计算FCF NT$476.570B。10/14 ADR价格$430尚未反映本次美国常规时段交易。
未来转积极：解除 原卡未解除 A/B P1 #10；补齐现金/股数桥及信息不足项，再审价格。
五、最终投资结论
【回避】。10/15下午Q3已公布，收入/利润率/现金强。原卡地缘P1与大量缺项未完成解除；先补CT与财报后ADR报价，0%。
最关键的3个正面因素（均非红线豁免）：
- 10/15已公布Q3：美元收入$46.72B、毛利率66.4%、营业利润率58.7%、ADR EPS$4.60；Q4收入指引$52.3–54.3B、GM65–67%。Q3 OCF NT$919.776B减PP&E NT$443.206B，研究计算FCF NT$476.570B。10/14 ADR价格$430尚未反映本次美国常规时段交易。
- 5M研究得分24/25，说明有继续研究价值，不代表已排尽风险。
- 24.9倍Q2 ADR EPS年化；现价愿先买0.5%承担即日事件风险，1.5%是财报通过后目标，不能一次把事件条件当已实现。
最关键的3个风险因素：
- #10 地缘政治或出口管制是否会切断核心业务：地缘/台海：单一地理集中 P0 级不可分散（A/R1/P1）
- #3 是否存在颠覆性的技术替代风险：技术替代风险：大客户自研芯片转单其他代工（B/R2/P2）
- #4 是否处于监管高压区：监管高压：对华出口管制升级（A/R2/P2）
接下来最需验证的5个数据点：
- 最新财报收入/订单是否达到公司既定指引。
- 毛利率、营业利润率及GAAP/调整口径对账。
- OCF−资本开支、营运资本与并购/融资现金分类。
- SBC/收入、净股数、回购是否创造每股价值。
- 10/15台湾14:00 Q3法说尚未来到；不能写Q3实际EPS/GM已发布：$485–510 复核；Q3 GM低于65%且Q4再下修、HPC/先进封装客户削减订单，减半；实质地缘事件退出；新增A/B P1或M3/M5“是”>3项即停止买入并重审退出。
thesis最可能被证伪：地缘政治或出口管制是否会切断核心业务并传导到每股现金。转积极条件：风险分级有正式反证、现金/稀释与估值同过、另有资金来源；不是跌到某价自动解除。
六、投委会摘要
| 字段 | 结论 |
|---|---|
| 标的 | TSM |
| 观点 | 10/15下午Q3已公布，收入/利润率/现金强。原卡地缘P1与大量缺项未完成解除；先补CT与财报后ADR报价，0%。 |
| 标签 | 【回避】 |
| 5M总分 | 24/25 |
| LOGOS总分 | 23/100 |
| 是否触发红线 | 原卡未解除 A/B P1 #10 |
| 当前最大alpha来源 | 新增上游制造瓶颈，不押GPU/ASIC单一赢家；分阶段执行是仓位条件而非只给远低现价挂单。 |
| 当前最大downside风险 | 地缘政治或出口管制是否会切断核心业务 |
| 建议动作 | 停止新增，目标归零；先解除风险/补齐证据 |
| 建议仓位 | 0% |
| 触发买入条件 | 0%；先解除风险/补齐证据 |
| 触发回避/卖出 | $485–510 复核；Q3 GM低于65%且Q4再下修、HPC/先进封装客户削减订单，减半；实质地缘事件退出；新增A/B P1或M3/M5“是”>3项即停止买入并重审退出。 |
| 下季度关键指标 | 10/15台湾14:00 Q3法说尚未来到；不能写Q3实际EPS/GM已发布 |
七、关键信息缺口
共76项信息不足：#35 资本开支是否过重并导致FCF承压、#81 估值是否处历史高分位、#96 流动性是否在风险事件中放大波动、#1 市场总量（TAM）是否已经见顶、#2 未来3–5年行业复合增长率是否低于10%、#5 行业是否极度依赖宏观杠杆或降息环境、#7 行业是否面临全球化退潮或供应链重构风险、#8 是否存在严重的季节性波动风险、#9 行业进入门槛是否正在消失、#11 能源/算力/原材料成本上涨是否无法传导、#12 是否存在严重ESG/劳工/合规声誉风险、#14 是否存在恶性价格战、#15 核心产品或服务是否高度同质化、#16 客户转换成本是否极低、#17 对下游是否缺乏议价权、#18 对上游是否缺乏议价权、#19 竞争对手是否拥有资本成本/平台/补贴优势、#20 品牌忠诚度是否被新范式瓦解、#21 渠道是否过度依赖单一平台或生态、#22 研发投入占比是否低于行业平均、#23 技术/专利/生态壁垒是否接近弱化、#24 网络效应是否接近上限、#26 销售营销费用增速是否持续高于收入、#27 原区域/平台/规则保护是否正在消失、#28 是否存在严重仿冒/灰色/开源替代风险、#31 经营性现金流是否长期低于净利润、#32 应收账款周转天数是否异常增加、#33 存货周转是否大幅下滑或库存风险升高、#34 营业利润率是否低于同类公司、#36 是否频繁计提大额减值或重组费用、#37 财务杠杆是否超过行业警戒线、#39 利息成本是否正在吞噬利润、#40 审计质量是否存疑或频繁换审计师、#41 是否有大量关联交易或复杂SPV、#42 是否有异常其他应收/资产或难解释科目、#43 递延税资产是否异常且依赖乐观回收、#44 是否频繁增发/转债或高强度稀释、#45 回购/分红是否与真实现金流脱节、#46 海外资产/收入/现金是否难穿透、#47 货币资金/利息/收益率是否不匹配、#48 返利/收入确认是否有较大操纵空间、#50 是否有重大诉讼/担保/调查/计提风险、#51 商业模式是否复杂难解释、#52 扩张是否必须持续大额资本投入、#53 单位经济是否不成立或LTV低于CAC、#54 业务是否依赖可能过时技术路线、#55 是否账面赚钱但现金拿不走、#56 是否极度依赖关键人/平台/合作方、#57 业务是否建立在监管/税务/会计套利上、#58 是否存在严重劳动力/人才成本风险、#59 供应链/算力/代工/基础设施是否脆弱、#61 是否有明显合规/道德风险、#64 是否有严重知识产权纠纷、#65 自动化程度是否偏低影响效率、#66 近期高管是否大量减持、#67 核心管理层是否异常离职、#68 股权/双重股权是否治理失衡、#70 是否有管理层失信/丑闻/处罚、#71 激励是否忽视利润和现金流、#72 是否频繁无协同/高溢价/高失败风险并购、#73 董事会是否缺独立性或监督失效、#74 管理层是否过度关注市值/舆论、#75 员工流失是否明显高于同行/口碑恶化、#76 文化是否官僚内耗且难留人才、#77 创始人是否分心或个人品牌凌驾公司、#78 接班计划是否不清晰、#79 是否家族化/圈子化任人唯亲、#80 薪酬/SBC是否在业绩恶化时上升、#85 卖方买入占比是否过高、#88 是否有解禁/转债/增发融资卖压、#89 空头头寸或观点是否明显上升、#91 是否有库存积压/订单放缓/减值预期、#93 每股增长是否主要靠杠杆/回购财技、#94 是否有明确结构性利空、#97 机构是否持续撤离、#98 是否有指数/ETF技术卖压
影响：未知不计入风险分数，也不计为无风险。涉及财务/治理缺口会限制仓位；尤其高盲区卡只能观察或控制试错，不因低总分晋升高确定性核心。
美股专项：
A. SBC稀释：信息不足；原卡此项缺少可按三值口径解析的结论/证据，保留盲区，不补造否。；信息缺口。缺最新SBC/收入、净股数、薪酬Proxy、期权/资金流数据时不填假数。
B. non-GAAP质量：是；non-GAAP 口径：NT/US 换算；原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据。缺最新SBC/收入、净股数、薪酬Proxy、期权/资金流数据时不填假数。
C. Guidance可信度：是；指引落空风险：HPC 占比连续两季下滑；原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据。缺最新SBC/收入、净股数、薪酬Proxy、期权/资金流数据时不填假数。
D. 估值锚/DCF：是；DCF 难支撑：地缘折价不可量化；原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据。缺最新SBC/收入、净股数、薪酬Proxy、期权/资金流数据时不填假数。
E. 机构拥挤度：是；拥挤交易：AI 链资金扎堆；原卡继承；未声称本轮重新取得逐项证据。缺最新SBC/收入、净股数、薪酬Proxy、期权/资金流数据时不填假数。